Club de Gestion Financière

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Benoît Cœuré, Membre du Directoire de la Banque Centrale Européenne

« La rareté des obligations et le programme d’achat d’actifs de la BCE »

Tous les mois dans le cadre de son Club de Gestion Financière, Associés en Finance organise à l’attention de ses clients investisseurs, émetteurs et évaluateurs, un petit déjeuner au cours duquel est abordé un thème d’investissement. Ce lundi 03 avril 2017, Associés en Finance recevait Benoît Cœuré, Membre du Directoire de la Banque Centrale Européenne.

La Banque Centrale Européenne (BCE) a pour principales missions de veiller à la stabilité financière de la zone euro et de maintenir un niveau suffisant d’inflation. À la suite des crises des subprimes et de la dette souveraine, la BCE a eu recours à des politiques d’intervention « non conventionnelles » afin d’enrayer les impacts de ces crises. L’une des mesures adoptées a consisté notamment en la mise en place de plusieurs programmes d’achat d’actifs :

  • un programme d’achat d’obligations sécurisées de banque (CBPP3, covered bond purchase program n°3) initié le 20 octobre 2014 ;
  • un programme d’achats de titres adossés à des actifs (ABSPP, asset-backed securities purchase program) engagé le 21 novembre 2014 ;
  • un programme d’achat de titres du secteur public (PSPP, Public sector purchase program) initié le 9 mars 2015 ;
  • un programme d’achat d’obligations émises par les entreprises (CSPP, Corporate sector purchase program) de la zone euro engagé le 08 juin 2016 ;

Benoît Cœuré a débuté son intervention en analysant la situation actuelle de l’offre et de la demande d’obligations d’État de maturité deux ans dans la zone euro. La comparaison des taux de rendement des obligations allemandes à deux ans avec l’indice des swaps de même maturité a permis d‘observer une forte corrélation entre ces deux indicateurs, les obligations étant souvent utilisées en couverture de swaps. Cependant, depuis 2016, le lien entre ces deux paramètres n’apparaît plus aussi franc. Cela s’explique par la plus forte élasticité des marchés swaps par rapport au marché obligataire. Ainsi, une variation de l’offre et de la demande d’obligations agira plus fortement sur le niveau d’indice swap que sur les taux de rendement obligataire.

Une analyse parallèle de ces mêmes paramètres sur un horizon dix ans montre en revanche le maintien de la corrélation entre l’indice swap et le rendement des obligations de la zone euro. L’analyse du spread 10 ans depuis 2010 met néanmoins en exergue une forte réactivité aux évènements politiques. Les grandes variations du spread ont été constatées juste après des évènements politiques majeurs comme la crise politique en Italie de 2011 ou l’annonce du Brexit au mois de juin 2016.

Les marchés boursiers semblent quant à eux moins sensibles aux évènements politiques. Il en est de même pour les marchés obligataires hors zone euro.

Après avoir observé les impacts que pouvaient avoir les variations de l’offre et de la demande en titres souverains sur le marché, Benoît Cœuré en a analysé les facteurs déterminants et en a dénombré trois principaux : la règlementation, l’aversion au risque de certains investisseurs ainsi que le programme d’achat d’actifs de la BCE.

La règlementation va impacter directement les établissements financiers en imposant le respect de certains ratios (ratios de liquidité et ratios de levier dictés par la règlementation Bâle III). Le ratio de liquidité de court terme vise à s’assurer que les banques disposent de suffisamment d’actifs liquides sur une période de 30 jours. Par ailleurs, il incite les établissements de crédit à acquérir de la dette souveraine plutôt que de la dette « corporate », plus risquée et moins liquide. La règlementation Bâle III et EMIR imposent également une collatéralisation croissante des transactions. Cette dernière s’effectue principalement par des titres souverains ce qui influe directement sur la demande.

Le faible risque des titres souverains en fait l’un des actifs les plus liquides du marché. Les banques européennes peuvent déposer l’excès de liquidité qu’ils détiennent dans les comptes de la BCE. Cette facilité n’est, en revanche, pas offerte aux investisseurs traditionnels comme les assurances, les fonds de pension et autres institutions financières non bancaires. Par conséquent, ces investisseurs vont privilégier les titres souverains pour investir leurs liquidités. C’est pour cette raison que plus de 90% de la dette souveraine européenne est détenue par des non-résidents de la zone euro.

Le dernier facteur mentionné par Benoît Cœuré correspond aux effets directs et indirects du Programme d’achat d’actifs de la BCE. En achetant massivement des titres, la BCE agit sur l’économie par le biais de plusieurs canaux. Le premier canal est celui des taux d’intérêt à long terme qui diminuent et permettent le financement de l’économie. Le deuxième est celui du change, l’Euro aura tendance à se déprécier du fait de la pression baissière exercée sur les taux d’intérêt.

Les effets indirects concernent la gestion de la liquidité excessive avec notamment la nécessité d’investir les liquidités dans les actifs les moins risqués et donc d’en influencer la demande. Cette liquidité excessive est passée de 100 Mds € en 2010 à 1500 Mds € aujourd’hui. Elle représente les liquidités non utilisées par les banques et déposées dans les comptes de la Banque Centrale.

En guise de conclusion, Benoît Cœuré a précisé que la règlementation et le faible risque des obligations sont des facteurs agissant de manière plus importante sur le marché obligataire que les mesures prises par la BCE. Il a également indiqué que les taux d’intérêt allaient probablement augmenter dans un futur proche et que les entreprises, les politiques ainsi que les institutions financières devaient en tenir compte dans l’élaboration de leurs prévisions économiques.

L’exposé s’est terminé par plusieurs questions adressées à Benoît Cœuré. La première concernait les résultats du programme d’achat d’actifs « corporate » entamé par la BCE en juin 2016. Benoît Cœuré a répondu qu’un bilan allait être dressé dans quelques mois mais que les résultats apparaissent pour l’instant positifs. Les dernières questions abordaient le thème de l’harmonisation politique, monétaire, budgétaire et de la règlementation financière. Benoît Cœuré a expliqué que ce processus était en cours d’exécution, et que la BCE intervient en ce sens dans les différents comités de régulation internationaux.

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