Club de Gestion Financière

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Patrick Artus, Chef Economiste et membre du Comité Exécutif de Natixis

« 2017 et 2018, deux bonnes années… Et après ? »

Tous les mois dans le cadre de son Club de Gestion Financière, Associés en Finance organise à l’attention de ses clients investisseurs, émetteurs et évaluateurs, un petit déjeuner au cours duquel est abordé un thème d’investissement. Ce jeudi 23 novembre 2017, Associés en Finance recevait Patrick Artus pour aborder le thème « 2017 et 2018, deux bonnes années…Et après ? ».

En introduction, Patrick Artus a souligné l’optimisme actuel sur la croissance économique mondiale. En effet, les valorisations boursières ainsi que les multiples des opérations de LBO atteignent des niveaux très élevés. Les enquêtes conjoncturelles menées auprès des acteurs économiques sont au plus haut et on assiste à une hausse des crédits aux particuliers dans la plupart des pays. Ces éléments sont particulièrement forts aux Etats-Unis. Partant de ce constat, il convient de se demander quelles sont les perspectives économiques pour les années à venir.

Tout d’abord, Patrick Artus s’interroge sur l’évolution des prix du pétrole, facteur déterminant de l’économie mondiale. Le cours de ce dernier remonte depuis 2016 et dépasse légèrement 63$ aujourd’hui. Sur les marchés à terme, le prix du pétrole s’élève à 60$, prix autour duquel le consensus estime que le pétrole va se stabiliser. Néanmoins, la tendance de moyen terme devrait être une remontée du prix du pétrole, bénéficiant de la croissance rapide de la demande (environ +2% par an), notamment dans les pays émergents, et du recul de l’investissement en Exploration-Production. Le cours du baril devrait ainsi augmenter de +6/7$ par an et atteindre 77$ d’ici deux ans. Toutefois, cette hausse pourrait être repoussée dans le temps par la remontée de la production en Libye, au Nigéria et du pétrole de schiste aux Etats-Unis (environ +1% par an). Cette dynamique devrait affecter l’inflation et éroder quelque peu la croissance économique mondiale.

Ensuite, Patrick Artus s’est intéressé à la croissance économique et aux politiques monétaires des Etats-Unis, de la zone euro et des pays émergents.

Concernant les Etats-Unis, la croissance économique et les créations d’emplois restent soutenues, tirées par le redressement du taux de participation à la population active. Le taux de chômage se rapproche de son niveau structurel (4/5%), caractéristique d’un probable ralentissement à venir de l’économie. Le recul des profits et du crédit aux entreprises peuvent également être des indicateurs avancés d’affaiblissement de l’économie. Ainsi, à partir du second semestre 2018, la croissance américaine devrait commencer à ralentir tout comme les créations d’emplois. La croissance devrait toutefois rester proche de +1,5% en 2019. Des gains de productivité pourraient en principe compenser la baisse du goulet d’étranglement actuel de la main d’oeuvre. Mais, selon lui, cela est peu probable, car il ne reste que peu de réserve de productivité dans les entreprises, sept ans après la fin de la récession. Deux corrections éventuelles sont aussi à prévoir : une correction des investissements élevés des entreprises, et une correction de la valorisation boursière des entreprises, consécutive à une baisse des rachats d’actions par ces dernières. Confrontée à un taux de chômage faible et à une inflation sous-jacente légèrement inférieure à son objectif, la Fed devrait progressivement augmenter ses taux : une hausse de +25 points de base est prévue pour la fin de l’année. Elle devrait être suivie de deux hausses en 2018 et une en 2019.

En Europe, le cycle haussier des actions est en retard sur les Etats-Unis de trois-quatre années, principalement à cause de la crise des dettes souveraines en 2011-2012, mais il apparaît solidement installé. On observe une hausse de l’investissement des entreprises grâce aux profits, de l’investissement immobilier soutenu par des taux d’intérêt bas, et des exportations. La croissance de la zone euro devrait atteindre +2,5% en 2017 et  poursuivre sa hausse en 2018-2019, mais sera affaiblie par l’augmentation du prix du pétrole. Le taux de chômage reste élevé (9,1%) en zone euro, mais diminue : il devrait être de 8% début 2019 et de 7,5% mi-2019. Cela pousse la BCE à se demander quel est le niveau de chômage structurel de la zone euro, car lorsqu’il sera atteint, la croissance retrouvera un niveau plus faible. Selon les prévisions, ce niveau devrait être atteint au second semestre 2019. Cependant, contrairement aux Etats-Unis, la zone euro pourrait éventuellement bénéficier d’une immigration plus forte. A la différence de la Fed qui tient également compte du cycle économique dans son analyse, la BCE s’intéresse uniquement au taux d’inflation qui stagne autour de 1,4%, de même que les coûts salariaux. Ainsi, il n’y a aucune raison que la BCE décide d’augmenter ses taux avant fin 2019. Cette dernière va en revanche sortir progressivement du Quantitative Easing. Cela ne devrait avoir que peu d’impact : on devrait en effet assister à un basculement des investisseurs vers de la dette moins risquée, jusqu’à présent très rare car rachetée par la banque centrale, ce qui diminuerait la demande des obligations High Yield, et augmenterait les spreads de crédit, qui retrouveront des niveaux plus cohérents. Le marché européen des actions est, quant à lui, attractif, présentant de bonnes perspectives de croissance et une forte liquidité. Toutefois, il reste très corrélé au marché américain, et donc confronté à une éventuelle correction des actions américaines (le coefficient de corrélation est compris entre 0,6 et 0,7).

Dans les pays émergents, on observe un retour des capitaux qui entraîne une appréciation des devises et une baisse de l’inflation. Les banques centrales ont ainsi la possibilité de baisser leurs taux ce qui stimule l’investissement et la consommation. Malgré une future hausse des taux aux Etats-Unis, celle-ci devrait être trop faible pour entraîner un rapatriement des capitaux et par conséquent une déstabilisation des économies émergentes. Cette bonne situation économique devrait donc se prolonger dans les années à venir. Patrick Artus est aussi confiant quant à la situation économique chinoise : la croissance y reste forte et la politique monétaire prudente, tandis que les sorties de capitaux sont désormais sous contrôle.

Enfin, il s’est demandé si l’on pouvait identifier des Black Swans, ce qui représente stricto sensu un oxymore. Des élections sont prévues en Italie et en Allemagne (suite à l’échec de création d’une coalition) en 2018 et la situation géopolitique dans certains pays (Corée du Nord, Arabie Saoudite, Venezuela…) reste tendue. Toutefois, il n’observe pas de risque imminent. Le retour des subprimes aux Etats-Unis sur le crédit à la consommation peut susciter des inquiétudes mais les taux de titrisation, aujourd’hui à 10%, et de défaut restent très en-deçà de ceux de 2007-2008.

En conclusion, la croissance en zone euro et dans les pays émergents devrait se maintenir dans les deux-trois prochaines années malgré la hausse du prix du pétrole. Aucune hausse des taux n’est à prévoir sur le court terme en zone euro. La situation est différente aux Etats-Unis, le cycle haussier ayant débuté plus tôt : la croissance devrait ralentir d’ici 2019, impactée par la baisse de la capacité d’emploi, et les taux augmenter. Patrick Artus recommande de sous-pondérer l’allocation d’actifs en actions américaines et en obligations, avec notamment la sortie du Quantitative Easing en Europe, et de la surpondérer en actions européennes et sur les pays émergents.

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