• En route pour le cycle boursier haussier le plus long de l'histoire ?. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    En route pour le cycle boursier haussier le plus long de l'histoire ?. Par Bertrand Jacquillat

    Les marchés financiers sont devenus un peu plus nerveux, l’indice de volatilité VIX, surnommé l’indice de la peur et calculé quotidiennement par le Chicago Board of Exchange (CBOE) à partir des volatilités implicites des prix d’options call et put, a connu depuis le début de l’année quelques accès de fièvre après une longue période d’accalmie. Ce phénomène reflète les inquiétudes de tous ordres ressenties par les investisseurs. D’abord tous les marchés d’actions sont proches de leur plus haut historique. Le Dow Jones a refranchi allégrement les 25000 points ce mois-ci dans la foulée du rallye boursier le plus détesté de l’histoire, pour avoir laissé au bord du chemin nombre d’investisseurs qui, depuis longtemps, avaient pris le risque de ne pas en être, estimant les marchés d’actions surévalués. Aussi s’inquiéter des niveaux de valorisation atteints par les marchés d’actions, et notamment par le marché américain des actions, le marché directeur de la planète des entreprises cotées, est devenu légitime. C’est même devenu le passe-temps favori des commentateurs spécialisés. Le premier motif d’inquiétude est d’abord la longueur du cycle économique et boursier. Les États-Unis auront franchi cet été leur cent dixième mois d’un cycle haussier de leur marché d’actions commencé en 2009, en passe de devenir le plus long cycle haussier depuis 1945. Mais il n’y a pas lieu de s’en alarmer car, comme le rappelait l’ancien Vice-Chairman de la Réserve Fédérale américaine et Professeur à Princeton, Alan Blinder, aucun cycle passé d’expansion économique et financier n’est mort de son grand âge. Les cycles ne s’arrêtent qu’à la suite d’un choc qui stoppe leur ascension. Les récessions américaines de l’après-guerre étaient soit volontaires (comme celle provoquée par le Président de la FED, Paul Volker, dans les années 1980, pour casser une inflation supérieure à 10%), soit étaient dues à un resserrement monétaire mal contrôlé et trop violent, soit étaient la conséquence d’un choc pétrolier. De ce point de vue, Jay Powell à la suite de Janet Yellen pour la FED et Mario Draghi pour la BCE font preuve de la plus extrême prudence dans leur gestion d’un retour à la normale de la politique monétaire dont ils ont la charge. Les autres signes d’inquiétude ont trait aux niveaux atteints par certains indicateurs de valorisation des actions. Ainsi en va-t-il du CAPE (Cyclically Adjusted Price Earnings) popularisé par le prix Nobel d’Economie Robert Shiller, qui représente le ratio du prix des actions des sociétés aux bénéfices moyens qu’elles ont générés au cours des dix années précédentes. Celui-ci est supérieur à 30 alors que sa moyenne historique s’établit à 17. Ceci indiquerait une nette surévaluation du marché américain des actions même si ce ratio est encore bien inférieur au niveau de 45 qu’il avait atteint avant que n’éclate la bulle internet de 2000. Toutefois, le niveau élevé de ce ratio s’explique en grande partie parce que les bénéfices de plusieurs des dix dernières années ont été sévèrement amputés par la grande récession. D’ailleurs, le PER instantané, mesuré par le PER des bénéfices 2018 estimés, est de l’ordre de 19, correspondant peu ou prou à sa moyenne historique. Autre indicateur, la prime de marché des actions qui indique l’écart de rentabilité anticipé entre les actions et les obligations. Une prime de marché élevée signifie que la rentabilité offerte par les actions est nettement supérieure à celle des obligations, ce qui va pousser les investisseurs à acheter des actions et faire monter leurs cours. Inversement, plus la prime de marché est faible, et plus le marché des actions apparaît cher, car il ne rapporte pas suffisamment par rapport aux obligations. Une prime de marché faible est le signal d’une baisse à venir des cours des actions. Par le passé, la prime de marché, telle qu’elle est estimée par Associés en Finance, a énormément fluctué au cours du temps avec des valeurs extrêmes, préludes à de grands retournements de marché : 7,70% en décembre 1982, qui marque le début de la hausse des vingt-cinq années qui ont suivi ; son minimum historique de 1,53% en septembre 1987 à la veille du krach d’octobre 1987, son second minimum historique de 2,72% en janvier 2000, prélude au dégonflement de la bulle internet, et son maximum de 11,80% en mars 2009, en pleine crise financière, et qui correspond au début du cycle haussier des actions dans lequel nous sommes. Aujourd’hui, en juin, la prime de marché des actions se situe autour de 6%, proche de sa moyenne historique. Une fois ces fondamentaux posés, il convient d’apprécier les risques susceptibles de les faire dérailler. Il en est un de nature purement qualitative qui est toujours présenté par les analystes des marchés financiers comme pouvant altérer les résultats des scénarios économiques qu’ils présentent. C’est le risque géopolitique toujours présent, même si sa nature change au fil du temps comme la couleur d’un caméléon. Il s’est encore manifesté récemment avec acuité compte tenu des relations internationales devenues compliquées et des foyers de risque nombreux et variés. Et pourtant les marchés d’actions réagissent peu aux coups de menton répétés et autres invectives du Président des États-Unis. Les nuages politiques qui se sont amoncelés depuis le mois de février n’ont pas empêché les marchés d’actions de la zone euro d’afficher une hausse de plus de 3% depuis le début de l’année. Faut-il s’en étonner ? Lors de la conférence annuelle mondiale du Milken Institute qui s’est eu tenue à Beverly Hills à la fin du mois d’avril, Mary Collaghan Erdoes, CEO de la gestion d’actifs et de la banque privée de JP Morgan Asset Management, a prétendu que le seul événement géopolitique qui ait eu une quelconque influence sur les marchés d’actions fut la guerre du Kippour entre Israël et les pays arabes en 1973 qui conduira à un embargo sur le pétrole et une forte augmentation de son prix. Aussi l’influence de la géopolitique pure sur les marchés d’actions est sans doute exagérée, sauf si elle conduit à des conséquences extrêmement graves et irréversibles, où s’ils recèlent une forte dimension économique. Mais dans l’environnement de taux bas, que nous connaissons aujourd’hui le niveau de rentabilité des actions au-delà de 6% confère à celles-ci une attractivité certaine. Les investisseurs devraient donc continuer à privilégier les actions dans la perspective d’une poursuite d’un cycle haussier, qui pourrait être le plus long de toute l’histoire.
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  • Etre contrarian pour battre les marchés boursiers. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    Etre contrarian pour battre les marchés boursiers. Par Bertrand Jacquillat

    C’est entendu, les marchés sont efficients, et il est pratiquement impossible de les battre, d’où le succès grandissant de la gestion passive que nous avons plusieurs fois évoquée dans ces chroniques. La gestion active n’est pas morte pour autant, et beaucoup de gérants sont à la recherche de poches d’inefficience leur permettant de surperformer. Il y a au moins deux possibilités pour ce faire : la première et la plus utilisée est celle qui recourt au data mining pour détecter des anomalies qui auraient été « gagnantes » par le passé. La littérature académique en a ainsi détecté plus de 450. Leur nombre élevé souligne leur diversité. Mais les résultats de stratégies d’investissement fondées sur de telles anomalies sont peu concluantes, et ce pour au moins deux raisons. La première c’est que la plupart de ces anomalies sont cycliques. Ainsi, les petites capitalisations boursières ont tendance à surperformer les grandes capitalisations boursières, mais ce n’est vrai qu’en moyenne. Il est des périodes où l’inverse se produit, et celles-ci peuvent être suffisamment longues pour décourager les gérants et surtout leurs clients qui seraient tentés de changer de gérant. La seconde raison ressort précisément des sources de l’efficience. Lorsqu’elles existent, de telles anomalies finissent par être découvertes par des investisseurs qui, en cherchant à les mettre à profit, les font tout simplement disparaître. La seconde approche pour tenter de surperformer les marchés est l’approche contrarian qui jouerait sur la peur ou l’euphorie et qui correspondrait par exemple à l’adage « Acheter au son du canon et vendre au son du violon ». C’est celle que nous avons déjà évoquée avec l’outil de la prime de marché d’Associés en Finance : acheter des actions quand celles-ci est élevée, c’est-à-dire en période où les actions rapportent en anticipé plus que les obligations, et s’en tenir à l’écart lorsque ce différentiel est faible. Plus facile à dire qu’à faire dans la mesure où l’indicateur de la prime de marché ne revêt des valeurs extrêmes conduisant à un signal clair que de manière parcimonieuse (1981, 1987, 2001, 2007, 2009, 2011). Cela devrait suffire à faire le bonheur des gérants, encore faudrait-il qu’ils soient patients. Une autre approche contrarian consiste à « jouer » sur la colère, qui est mauvaise conseillère en matière boursière. Cette approche recherche les sociétés délaissées parce qu’elles suscitent la colère pour des raisons diverses : l’atteinte à la vie privée (Facebook au mois d’avril avec la diffusion non autorisée des données personnelles de près de 100 millions de personnes à une société de conseil), la production et la vente d’armes à la suite d’attentats particulièrement odieux, les « sociétés du vice » qui produisent de l’alcool et du tabac, l’atteinte à l’environnement avec les sociétés énergétiques etc. Allié à Thomson Reuters, un gérant californien, Richard Peterson du groupe Market Psych a construit un indice formé des 20 sociétés provoquant le plus de colère voire de haine. Depuis 1999 et en modifiant la composition d’un tel portefeuille tous les mois, en fonction du contenu des réseaux sociaux, cette stratégie aurait multiplié la mise initiale par 22 (hors frais), à comparer avec 2.2 fois pour l’indice S&P’s américain. L’exercice donne des résultats analogues dans nombre d’autres pays, voire supérieurs comme en Afrique du Sud (60 fois la mise initiale). Il ne s’agit pas ici de data mining car les investisseurs seront toujours réticents à investir dans des sociétés que l’opinion publique et les réseaux sociaux détestent. Les GAFA et autres tech que sont Twitter et Facebook sont actuellement les sociétés les plus détestées sur les réseaux sociaux. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 1 juin 2018
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  • La communication financière doit faire rêver pour donner davantage de flexibilité stratégique à l’entreprise. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    La communication financière doit faire rêver pour donner davantage de flexibilité stratégique à l’entreprise. Par Bertrand Jacquillat

    Le mentor et gourou de Warren Buffett, Benjamin Graham, professeur de finance à Columbia, et auteur de la bible de l’analyse financière et de l’évaluation dans les années 1940, Security Analysis, avait l’habitude de dire «  A court terme, le marché des actions est une machine à voter et à long terme, c’est une balance pour peser l’argent que la société rapporte à l’actionnaire ». Et il est vrai que le prix des actions ne fait que refléter les cash flows futurs qu’une société est susceptible de générer. Et les sociétés n’ont guère plus de deux moyens pour guider les investisseurs à lire dans le marc de café et les conforter sur leur futur. Le premier moyen c’est de leur fournir régulièrement des prévisions sur ce que devrait être le chiffre d’affaires du prochain trimestre, ou les résultats du prochain semestre, toujours en comparaison de celui de l’exercice précédent. Ces indications aident les analystes et les investisseurs à forger leur opinion sur ce que sera le niveau des principales grandeurs financières de la société dans un proche avenir. Ces prévisions agrégées forment le consensus de place et la communication financière des sociétés consiste à « gérer ce consensus », de sorte qu’à l’arrivée les résultats soient un peu supérieurs aux attentes du marché, et constituent ainsi une bonne nouvelle, facteur de soutien des cours. Mais si les résultats ne sont pas conformes au consensus, gare aux accidents de la route pour les actions des sociétés concernées. L’autre moyen est beaucoup plus subtil, plus bénéfique aux sociétés mais éventuellement plus risqué comme a pu s’en rendre compte Tesla en début de mois. A un journaliste qui l’interrogeait lors de la dernière conférence téléphonique sur le montant de capital que la société aurait besoin de lever prochainement, Elon Musk, le fondateur et président répondit « Les questions ennuyeuses et bouffonnes ne sont pas les bienvenues. Question suivante ? ». Pour les investisseurs, les questions quant aux cash flows futurs ne sont pas une bouffonnerie, surtout lorsque celles-ci s’adressent à une société qui « brûle » 1 milliard de $ par trimestre. Cette réponse a d’ailleurs fait déraper le titre de – 15%. Certes, le style de communication d’Elon Musk est brutal, mais on peut interpréter sa réponse de manière positive « Si vous êtes préoccupé par les résultats à court terme de la société, celle-ci n’est pas faite pour vous comme investisseur ». Cette préoccupation de long terme, c’est ce dont rêvent les dirigeants des sociétés en croissance, et ils ont bien raison, car cela leur donne un avantage compétitif énorme. Il suffit pour s’en convaincre de regarder le cas d’Amazon. Depuis plus de 25 ans que la société a été créée, son fondateur et CEO, Jeff Bezos, n’a cessé de répéter aux investisseurs que tout le cash généré par la société serait réinvesti. Et encore aujourd’hui, la marge opérationnelle de la société n’est que d’à peine 2%. C’est peu mais cela n’a pas empêché Amazon de devenir une des toutes premières capitalisations boursières mondiales. Et si son principal concurrent sur sa première activité, Walmart, pouvait mener la même politique financière, cela lui libèrerait plus de 10 B$ tous les ans pour l’investissement, soit l’équivalent du budget annuel d’investissement d’Amazon. Mais il ne le peut pas parce que ses actionnaires exigent de lui de recevoir des dividendes, à l’inverse de ceux d’Amazon. Car la communication financière d’un titre axée sur le court terme a pour corollaire de distribuer un dividende qui vient conforter celle-ci. Amazon a une manière de communiquer au marché qui lui donne davantage de flexibilité que celle de la plupart des autres sociétés, qui consiste à faire rêver tout en délivrant ce qu’on annonce. Cela permet aux dirigeants de sortir des ornières du court terme si préjudiciable à la stratégie des entreprises. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 25 mai 2018    
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  • Où vont les prix du pétrole ?. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    Où vont les prix du pétrole ?. Par Bertrand Jacquillat

    Avec les taux de change, le baril de pétrole représente l’actif réel et financier dont il est le plus difficile de prévoir l’évolution de son prix. Celui-ci a dépassé les 75 $ la semaine dernière pour la première fois depuis quatre ans, après avoir dépassé les 60$ en fin 2017. Son ascension continue depuis février n’a pas empêché le rebond du marché des actions, même si l’on constate généralement une corrélation négative entre les prix du pétrole et les cours des actions. Malgré la difficulté de prévoir l’évolution du prix du baril pour le reste de l’année 2018, il n’est pas interdit de dresser la liste des facteurs susceptibles d’affecter la direction qu’il pourrait prendre. Il y a bien entendu l’état de l’offre et de la demande. La progression du prix du brut depuis dix-huit mois résulte de la réduction importante des stocks accumulés pendant la période 2014-2016. Le déstockage s’explique par la santé de l’économie mondiale et les limites de production que se sont imposées les pays de l’OPEP et la Russie. D’aucuns estiment que le marché est très tendu dans la mesure où le niveau de la demande devrait pour la première fois cette année atteindre les 100 millions de barils/jour. Ce qui aurait pour effet notamment la reconstitution des stocks de produits raffinés à un niveau plus élevé que précédemment. Même si l’Agence Internationale de l’Energie a déclaré récemment que l’OPEP pourrait se féliciter d’avoir accompli sa mission, les experts estiment que l’OPEP comme la Russie continueront à restreindre leur production, même une fois les stocks reconstitués. Et comme l’a montré l’histoire récente, l’augmentation de la production américaine de pétrole de schiste de 1.4 millions barils/jour, soit environ 10% de la production, ne suffira pas à inverser la tendance. Restent les facteurs financiers avec l’activité des hedge funds et les considérations géopolitiques qui ont une importance indéniable dans ce secteur d’activité. Les Hedge Funds ont constitué des positions spéculatives à l’achat importantes, ce qui traditionnellement représente un risque à l’occasion de leur dénouement. Cela ne s’est pas encore produit sans doute du fait que les cours spot se trouvent au-dessus des cours à terme, ce qui permet aux spéculateurs de gagner sur la reconduction de mois en mois de leurs positions d’acheteur à terme. Il y a en fin de compte les risques géopolitiques. Même si l’on a écrit dans notre précédente chronique que leurs effets sur les actions étaient très souvent exagérés, ce n’est sans doute pas le cas pour le prix du baril de pétrole, du fait qu’un déséquilibre même temporaire entre l’offre et la demande sur un marché déjà tendu, comme c’est le cas actuellement, peut avoir un effet important sur les prix. D’ailleurs la hausse de plus de 10$ du prix du baril depuis février 2018 peut être en partie attribuée à la crise politique et à l’effondrement de l’économie du Venezuela, qui a entrainé une chute historique de sa production pétrolière. Outre le Venezuela dont la chute de la production pourrait durer, d’autant que les Etats-Unis pourraient imposer des sanctions supplémentaires au régime du Président Maduro après les élections de ce mois, il y a beaucoup d’autres risques géopolitiques : la sortie possible de l’accord nucléaire iranien des Etats-Unis qui imposeraient des sanctions à l’exportation du pétrole iranien. Sans compter les tentatives des rebelles Houthis au Yémen qui, alliés à l’Iran, essaient de détruire des infrastructures pétrolières en Arabie Saoudite. En définitive la reconstitution ds stocks et la maitrise de la production dans un environnement économique qui reste globalement favorable constituent un facteur de soutien des prix du baril, ce qui ne devrait pas pour autant impacter les niveaux de valorisation des actions. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 18 mai 2018
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  • La liaison entre la géopolitique et les marchés d’actions n’a que rarement été consommée. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    La liaison entre la géopolitique et les marchés d’actions n’a que rarement été consommée. Par Bertrand Jacquillat

    Pour évaluer l’attractivité des marchés actions, les chroniqueurs boursiers se réfèrent à de nombreuses métriques, et d’abord leur niveau de valorisation. À cet égard ils soulignent depuis un certain temps que les PER des actions sont plus élevés que leur moyenne historique, qu’il s’agisse du multiple des bénéfices 2017 ou du forward PE des bénéfices 2018 ou encore du CAPE (Cyclical Adjusted PE) de Schiller. Ils en concluent que les marchés sont chers, même s’ils apparaissent à l’équilibre compte tenu du niveau de la prime de marché d’Associés en Finance proche de sa moyenne historique. Une fois ces fondements posés entrent en considération toutes sortes de conjectures, d’hypothèses et de scénarios économiques possibles qui peuvent affecter les prix des actions. Il peut s’agir de l’évolution à venir du prix de baril de pétrole, ou des taux d’intérêt, de la croissance du PIB au prochain semestre, de la parité de change euro/dollar, etc. Il en est un de nature purement qualitative qui est toujours présenté comme pouvant altérer les résultats des scénarios économiques présentés. C’est le risque géopolitique, toujours présent, même si sa nature change au fil du temps comme la couleur d’un caméléon. Il s’est manifesté récemment avec acuité compte tenu des relations internationales devenues compliquées et des foyers de risques nombreux et variés : conflit en Syrie, guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine, accord nucléaire avec l’Iran que pourrait être renié par les Etats-Unis, armement nucléaire de la Corée du Nord, etc. Et pourtant les marchés d’actions ont à peine réagi lorsque Donald Trump et le leader Nord-Coréen Kim Jong Un se chamaillaient comme des gamins (sauf que les conséquences auraient pu être très graves) sur la dangerosité de leur armement nucléaire respectif. Et les nuages géopolitiques qui se sont amoncelés depuis le mois de février n’ont pas empêché les marchés actions de la zone euro d’afficher depuis une forte hausse de près de 8%. Lors de la conférence annuelle mondiale du Milken Institute qui s’est tenu à Beverly Hills à la fin du mois dernier Mary Callaghan Erdoes, CEO de la gestion d’actifs et de la banque privée de JP Morgan Asset Management, a prétendu que le seul évènement géopolitique qui ait eu une quelconque influence sur les marchés d’actions fut la guerre du Kippour entre Israël et les pays Arabes en 1973, qui conduira à un embargo sur le pétrole et une forte augmentation de son prix. Aucune invasion d’un territoire par la Russie ou les Etats-Unis n’ont eu depuis d’impact autre que minimal sur les marchés d’actions. Certains évènements géopolitiques peuvent avoir un impact négatif violent mais des effets positifs à plus longue échéance. Ainsi en va-t-il des attentats du 11 septembre 2011 qui ont entrainé une chute importante de Wall Street et la fermeture du marché pendant quelques jours, mais qui a été suivie d’un cycle haussier de plus de quatre ans à la suite de la guerre en Irak. Ainsi l’influence de la géopolitique sur les marchés d’actions est sans doute exagérée. Sauf que la politique peut affecter les marchés de manière plus subtile. Ainsi en va-t-il du populisme qui émerge dans de nombreux pays et qui pourrait se focaliser sur la technologie et conduire à une réglementation sévère des GAFA et autres FAANG. Celle-ci mettrait ainsi fin au monopole de fait que ces sociétés exercent dans le domaine du numérique et leur valorisation en serait fortement entamée. Mais ne serait-ce pas bénéfique sur un plan économique plus général et donc pour les marchés ? Il faut se méfier d’accorder trop d’importance aux phénomènes géopolitiques qui apparaissent souvent comme ressortant de l’émotionnel et de l’éphémère. Et heureusement d’ailleurs ! Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 11 mai 2018  
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  • En défense de l’épargnant : la gestion passive. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    En défense de l’épargnant : la gestion passive. Par Bertrand Jacquillat

    La logique et le bon sens indiquent que dans un marché de plus en plus dominé par un grand nombre d’investisseurs institutionnels très bien informés, il est particulièrement difficile de découvrir des martingales inédites permettant de battre systématiquement les marchés. D’où le succès grandissant de la gestion passive, mise en place pour la première fois il y a plus de quarante ans au sein du département de gestion d’actifs de la Wells Fargo, cette banque californienne qui fut la première à reconnaître l’efficience des marchés financiers et à mettre au point de nouveaux produits financiers adaptés à cette situation. Aujourd’hui, plus du tiers des portefeuilles institutionnels sont gérés de manière passive par des mastodontes de la gestion institutionnelle des portefeuilles tels que Blackrock, Vanguard ou State Street aux Etats-Unis et Amundi en Europe. Ce mode de gestion est extraordinairement bénéfique à l’épargnant. Celui-ci encourait autrefois des frais de gestion (frais de transactions, de rémunération des gérants, frais de recherche) qui bon an mal an étaient de l’ordre de 2% à 3% de son épargne investie en actions, alors que la gestion passive a réduit ceux-ci de plus de 80%. Cela n’a l’air de rien mais sur une vie d’épargne, cela représente une bonne partie du patrimoine épargné. Merci donc encore une fois à la concurrence qui dans le domaine financier a abouti à rendre les marchés efficients, favorisant un terreau propre au développement de la gestion passive et des ETF, à la baisse des coûts de gestion et de transaction pour l’épargnant, et donc à l’enrichissement de ce dernier. Faut-il s’inquiéter d’une telle situation qui sonnerait le glas du capitalisme, du fait que la gestion passive a pour corollaire l’absence de monitoring et de contrôle des sociétés dans lesquelles sont investis les ETF ? L’observation des pratiques récentes des entreprises américaines dissipe en partie ces craintes. Une plus grande participation des fonds passifs au capital des entreprises s’accompagne d’une représentation plus importante des administrateurs indépendants à leur conseil, et d’une panoplie plus légère des mécanismes de défense anti OPA. Par ailleurs, plus la part de ces investisseurs au capital est importante et plus grandes sont les chances que ceux-ci votent contre les résolutions proposées par les dirigeants en assemblée générale. De fait, la gestion de capitaux conséquents oblige les investisseurs institutionnels à prendre position sur un grand nombre de dossiers simultanément. Aussi la taille et la diversité croissante de leurs portefeuilles ont fait apparaître un besoin de conseil. C’est ainsi que se sont développées les agences en conseil de vote, ou proxy advisors, dont le rôle est de fournir aux investisseurs institutionnels des recommandations de vote sur tous les sujets et les résolutions soumises en assemblée générale ayant trait à la gouvernance des entreprises : fusions-acquisitions, nominations d’administrateurs, dilution de capital, rémunération des dirigeants, etc. En fait les gérants institutionnels passifs, davantage que d’être des propriétaires d’actions, représentent un élément de l’infrastructure des marchés financiers. Mais merveille du capitalisme, celui-ci a su s’adapter pour enrichir les épargnants par la gestion passive sans que n’en pâtissent les performances des entreprises pour lesquelles sont apparus de nouveaux modes de contrôle. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 4 mai 2018
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  • N’enterrons pas trop vite les GAFA. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    N’enterrons pas trop vite les GAFA. Par Bertrand Jacquillat

    Les GAFA (Facebook, Amazon, Apple, Google, Microsoft), appelées FANG chez les anglo-saxons, suscitent à la fois une véritable fascination et un sentiment de rejet chez les investisseurs. David Einhorn, un des gérants américains de hedge funds les plus médiatiques, appartient à la seconde catégorie. Il a disparu de la liste 2017 des dix gérants professionnels américains les mieux rémunérés à cause de la médiocrité de ses performances. Depuis maintenant près de trois ans, ce gérant a mis sens dessus dessous l’une des maximes d’un pape de l’industrie, Julian Robertson, fondateur du fonds TIGER, un octogénaire encore actif dans la gestion de portefeuille spécialisé dans la sélection de titres. Il décrivait son métier dans des termes simples en affirmant que celui-ci consistait à acheter les titres des sociétés bien gérées et à vendre à découvert les actions des sociétés mal gérées. David Einhorn fit exactement l’inverse en disant pis que pendre de Netflix et en vendant le titre à découvert qui réalisa en moins de trois ans la performance stratosphérique de 574%, et en achetant des actions pas chères en termes de ratios de valorisation mais qui entretemps pour certaines d’entre elles firent faillite… C’est le dilemme auquel ont à faire face tous les gérants de portefeuilles aujourd’hui qui doivent d’une manière ou d’une autre, comme David Einhorn, prendre position sur cette question des GAFA : en être ou ne pas en être ? Jusqu’où ira leur hausse et jusqu’à quand durera-t-elle ? Elles ont eu des performances exceptionnelles ces dernières années. Toutes ont une capitalisation boursière plus ou moins proche de 1000 Milliards de dollars, avec en tête Apple 840.9 Mds$ mais qui a dépassé les 900 Mds$ en février, que suivent dans un mouchoir de poche Amazon (740 Mds$), Microsoft (731.5 Mds$) ou encore Google (746.3Mds$). Le « jeu de société » des gérants aujourd’hui consiste à parier sur laquelle de ces valeurs atteindra le cap mythique des 1000 Mds$., un chiffre supérieur au PIB de pays comme la Malaisie, le Pakistan, l’Argentine ou les Pays-Bas, et équivalent à la somme des dix capitalisations boursières françaises les plus élevées, dont LVMH, Total, L’Oreal, Sanofi, BNP Paribas, etc. Ceux qui se livrent à ces paris ont une fascination pour ces valeurs technologiques, même si leurs niveaux de valorisation peuvent paraître élevés. Encore que le PER d’Apple est inférieur à celui du marché, mais celui d’Amazon atteint des niveaux stratosphériques. Certes la profitabilité de celle-ci est faible, mais son emprise sur le commerce mondial ne cesse de croître. Le débat continuera à faire rage sur le fait de savoir si les valorisations de ces sociétés à forte croissance et faible profitabilité comme Amazon ou Netflix ne sont pas excessives. Et les motifs de rejet de ces sociétés ne manquent pas, ne serait-ce que leur taille même et les risques de réglementation qu’elle suscite, avec les menaces de tous ordres qu’elles représentent pour la vie personnelle des populations (Facebook ou Google), pour la pérennité du commerce traditionnel (Amazon), etc. Et d’ailleurs les marchés s’en inquiètent avec un certain tassement de leurs cours depuis le mois de mars. Certes, les arbres ne montent pas jusqu’au ciel mais ces sociétés sont sans doute encore loin de l’avoir atteint, leur croissance étant année après année très élevée, et les disruptions qu’elles provoquent dans l’économie très pérennes. N’enterrons donc pas trop vite les GAFA sous prétexte qu’elles ont du mal à s’insérer dans les modèles de valorisation traditionnels. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 27 avril 2018  
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  • Les remous géopolitiques actuels vont-ils modifier les stratégies des banques centrales ?*. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    Les remous géopolitiques actuels vont-ils modifier les stratégies des banques centrales ?*. Par Bertrand Jacquillat

    Les Banques Centrales sont de grands paquebots et il en faut beaucoup pour que l’écume des remous géopolitiques modifie leur fonction de réaction. Ces lourdes machines ne devraient pas dévier de leurs routes, si tant est que les remous géopolitiques et les menaces protectionnistes actuels sont le fruit de mises en scènes parfaitement contrôlées, tant les protagonistes sont conscients des effets dévastateurs qu’aurait la mise en oeuvre de leurs menaces. Restons-en donc aux analyses économiques classiques des deux principales Banques Centrales. La Réserve Fédérale d’un côté et la Banque Centrale Européenne de l’autre poursuivent leurs propres chemins, qui certes divergent, mais ces divergences ne devraient affecter significativement ni la parité monétaire de l’euro avec le dollar, ni les valorisations des marchés d’actions. Le nouveau Président de la Réserve Fédérale vient de relever son taux d’intervention, le premier d’une suite annoncée de plusieurs hausses (trois ou quatre de 25 bp en 2018 et sans doute encore trois autres en 2019). A l’inverse, la zone euro continue à mener une politique monétaire expansionniste (avec des taux d’intérêt réels à court terme nuls voire négatifs) tant que l’inflation ne fait pas son retour. Mais ni la croissance qui se perpétue aux Etats-Unis et qui s’est affermie dans la zone euro, ni la baisse du chômage, ne semblent faire revenir l’inflation. Avec un taux de chômage d’environ 4% aux Etats-Unis, l’inflation sous-jacente (hors effet prix des matières premières) est stable autour de 1,5%. Certes, le taux de chômage est beaucoup plus élevé dans la zone euro, autour de 8,5%, mais proche de son niveau d'équilibre structurel tant sont grandes les difficultés d’embauche des entreprises, et l’inflation sous-jacente reste stable, de l’ordre aussi de 1,5%. Dans cette configuration, la Réserve Fédérale a choisi de modifier sa politique monétaire en recollant celle-ci au cycle économique plutôt qu’aux anticipations d’inflation. Au contraire, la zone euro continue à mener une politique expansionniste tant que l’inflation ne sera pas au voisinage de 2%. La hausse des taux d’intérêt aux Etats-Unis et leur stagnation en zone euro devrait avoir pour conséquence une poursuite de l’écartement des taux d’intérêt entre les deux zones susceptible de provoquer une hausse de la parité dollar euro. Mais celle-ci est contrebalancée par la pression à la baisse du dollar liée à la politique budgétaire expansionniste qui aggrave le déficit commercial américain. Par ailleurs, les marchés d’actions ne devraient pas être particulièrement affectés par ces divergences. La Réserve Fédérale recolle au cycle économique en augmentant ses taux d’intérêt pour reconstituer ses marges de manoeuvre en situation de retournement de cycle. Mais cette hausse annoncée des taux d’intérêt par la Réserve Fédérale signale aussi que celle-ci ne croit pas que l’économie américaine est en fin de cycle. Les valorisations des actions américaines ne semblent donc pas en danger, contrairement aux propos alarmistes tenus par de nombreux commentateurs depuis plusieurs mois, ni non plus celles des actions de la zone euro. En effet, la prime de risque absolue des marchés d’actions de la zone euro est proche de sa moyenne historique, et la prime de risque relative (par rapport au taux sans risque) est encore très élevée du fait des taux d’intérêt faibles. Et si les remous géopolitiques devaient fortement secouer les marchés financiers, le nouveau patron de la Réserve Fédérale aurait probablement à coeur de reprendre à son compte les armes de ses prédécesseurs et d’adopter le Powell put. *Avec Boursorama Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 20 avril 2018  
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  • Chine-Etats-Unis, le choc des cultures pour la suprématie économique. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    Chine-Etats-Unis, le choc des cultures pour la suprématie économique. Par Bertrand Jacquillat

    Les Chinois consomment dix-sept fois plus aujourd’hui qu’en 1987, et pendant cette période aussi courte de trente ans, la Chine s’est hissée parmi les toutes premières économies du monde et ce à la suite des transferts massifs de population qui ont provoqué d’énormes gains de productivité. En 30 ans, la Chine a procédé au déplacement de 600 millions de Chinois, doit près de la moitié de sa population, ce qui a détruit les structures sociales et territoriales, à l’inverse du développement en son temps du Japon. Si les tendances actuelles perdurent, la taille de l’économie chinoise aura dépassé celle de l’économie américaine. Il n’en demeure pas moins que la Chine se trouve aujourd’hui confrontée au « Middle Income Trap », cette malédiction qui veut que les pays ont du mal à dépasser, une fois atteints, les 10000/15000 $ de revenu par habitant. Il a fallu 1500 ans à la Chine jusqu’au 9e siècle de notre ère pour qu’elle ait les frontières naturelles que nous lui connaissons, l’Himalaya, le désert et les océans, de telle sorte que la Chine n’a pas un tempérament naturellement expansionniste sur le plan territorial. Mais après les 100 ans d’humiliation qu’elle a subis de l’Occident, de la guerre de l’opium en 1848 à la révolution chinoise de 1949, la Chine a décidé, comme la Russie en son temps, de défier les Etats-Unis et devenir la première puissance économique mondiale. Comment le pourrait-elle avec le carcan que représente l’emprise du parti communiste chinois ? Un tel carcan est a priori peu favorable à l’épanouissement des intelligences autonomes et des innovations mais, comme une colle forte, il maintient l’unité d’un immense pays par ailleurs extraordinairement divers, comme le firent auparavant les empereurs chinois avec plus ou moins de succès pendant 3000 ans. Et les Chinois sont persuadés qu’il leur est nécessaire d’avoir une main ferme à la tête du pays, empereur jadis et aujourd’hui parti communiste, pour ne pas retourner au chaos ou à l’humiliation. Sur le plan économique ils ont assuré leur redressement en considérant leur base industrielle comme un bien public, de la même façon que les occidentaux avec leurs infrastructures, et en le subventionnant massivement. De ce point de vue la comparaison avec les Etats-Unis est frappante. La rentabilité des fonds propres est d’autant plus importante en Chine que l’intensité du capital de ses entreprises est élevée, ce qui est strictement la relation l’inverse de celle qui prévaut dans l’économie américaine. Ensuite en décidant, après une première période de rattrapage, de mettre l’accent sur les nouvelles technologies, ce qui fut réitéré par Xi Jin Ping au dernier congrès du parti communiste chinois, et notamment les industries numériques, les automobiles électriques, les robots, l’intelligence artificielle, la santé…. Aujourd’hui la Chine représente plus de 25% des exportations mondiales des nouvelles technologies contre moins de 10% pour les Etats-Unis et forment plus de quatre fois plus de bachelors en technologie et deux fois plus de PhD ingénieurs que les Etats-Unis. Alors qui gagnera la bataille des innovations et de la suprématie économique de demain ? Les Etats-Unis et leur démocratie encore à l’occidentale avec la reconnaissance des droits individuels et de la liberté, et le paiement de l’impôt contre certaines obligations de l’Etat, ou la Chine sous la férule d’un parti communiste éclairé par ses élites méritocratiques très compétentes guidant un peuple soumis et consentant ? Parions sur la liberté, sinon ce serait le glas de la démocratie dans le monde. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 13 avril 2018
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  • Les bulles boursières ne seraient-elles qu’un artefact ?. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    Les bulles boursières ne seraient-elles qu’un artefact ?. Par Bertrand Jacquillat

    L’évolution des marchés financiers serait scandée par une succession de bulles plus ou moins prévisibles, et on entend dire, depuis un certain temps déjà, qu’il en existe une aujourd’hui. Et chaque correction est saluée comme le début de son éclatement. Evidemment, tout le monde a à l’esprit la hausse des marchés boursiers jusqu’en 2007 et leur chute marquée en 2008-2009. Ainsi une bulle serait caractérisée par une très forte hausse des actions impliquant une forte chute. Mais aucune recherche académique sérieuse n’a pu faire ressortir l’évidence d’une quelconque prévisibilité de la chute des cours boursiers. Tout au plus l’attention se focalise sur ceux qui avaient « prévu » la bulle. Mais les Nouriel Roubini sont éphémères, et qui se souvient de la prévision de Robert Schiller, devenu Prix Nobel ? Dans son ouvrage « Exubérance irrationnelle », Shiller évoque son déjeuner du 3 décembre 1996, où il suggéra à Alan Greenspan, alors Président de la Réserve Fédérale américaine, que le niveau des cours boursiers était irrationnellement élevé. Greenspan prononça son fameux discours sur l’exubérance irrationnelle deux jours plus tard. L’indice constitué de toutes les actions américaines cotées recensées par le Center for Research in Security Price (CRSP) de l’Université de Chicago était alors à 1518. Il fit plus que doubler à 3181 le 1er septembre 2000, quatre ans plus tard… puis chuta. Ceci ne suffit pas à conclure que la prévision originelle d’une bulle était correcte. A son plus bas du 11 mars 2003, l’indice était quand même à 1739, 15% au-dessus des 1518, lorsque fut faite la prévision initiale. Il n’est donc pas évident que les prix étaient irrationnellement hauts en décembre 1996, à moins qu’ils ne le soient restés depuis ! Mais il y a plus solide et plus convaincant. L’évolution de décembre 1925 à décembre 2017 de l’indice CRSP fait ressortir cinq déclins boursiers qui sont par ordre d’importance : août 1929 à juin 2032 ; octobre 2007 à février 2009 ; février 1937 à mars 1938 ; août 2000 à septembre 2002 et enfin août 1972 à décembre 1974. Tous ces importants déclins sont précédés de hausses toutes aussi importantes si bien que ces cinq périodes sont des candidats évidents à la caractérisation d’une bulle. Ces cinq périodes sont associées à de sévères récessions, comme l’a évoqué Fama dans l’allocution qu’il prononça à l’occasion de sa remise du prix Nobel d’Economie de 2013. Le pic du marché boursier en 1929 est concomitant au pic du cycle économique, et le précède pour les quatre autres épisodes. Le creux du marché précède la fin de la récession sauf pour la période août 2000-septembre 2002. Il semble donc que les amples fluctuations du marché américain des actions représentent un bon prédicteur de l’activité future de l’économie réelle. Autre observation troublante des cycles boursiers américains : les baisses boursières sont rapidement suivies par des hausses qui annulent, en tout ou partie, les baisses précédentes. Cette observation soulève donc une question légitime. Convient-il d’évoquer un optimisme irrationnel à propos d’une hausse importante des cours qui se trouve subséquemment corrigée ? Ou de pessimisme irrationnel lors d’une baisse des cours rapidement corrigée par leur hausse ? Quelle est la jambe de la bulle qui est irrationnelle, celle qui monte ou celle qui descend ? Ou les deux ? Ou aucune ? En tout état de cause, si les actions devaient aujourd’hui baisser au-delà d’une simple correction, telle qu’elle s’est déjà manifestée à deux reprises en 2018, ce serait le signal que le cycle économique le plus long de l’après-guerre s’est déjà retourné. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 6 avril 2018
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  • Les marchés d’actions tanguent ? Rien d’anormal ni d’inquiétant. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    Les marchés d’actions tanguent ? Rien d’anormal ni d’inquiétant. Par Bertrand Jacquillat

    Tous les marchés d’actions, ceux de la zone euro et des États-Unis comme ceux des pays émergents, ont consolidé leur progression de 2017 au cours du premier trimestre 2018, et ce malgré une première correction de l’ordre de 10% début février. Celle-ci était intervenue principalement pour des raisons techniques liées à la montée associée de la volatilité ayant pris les investisseurs à contre-pied. Depuis, tout était rentré dans l’ordre jusqu’à ce que les marchés d’actions se mettent de nouveau à tanguer à la suite des tensions provoquées par les menaces protectionnistes américaines. Rappelons qu’une correction est normale sinon bienvenue lorsque l’économie mondiale est dans un cycle économique aussi long, le plus long de l’après-guerre, avec 115 mois de hausse ininterrompue, et qui serait sur la première marche du podium économique de toute l’histoire moderne s’il se prolongeait un peu au-delà de 2017, ce qui est fort probable. En effet, d’un point de vue économique, le contexte demeure à l’optimisme, les perspectives de croissance continuent à se renforcer, et ce de manière généralisée dans toutes les zones économiques du monde. Ainsi, selon le consensus de prévisions économiques publié par Bloomberg, les prévisions de croissance mondiales pour 2018 sont passées de 2.3% en septembre à 2.5% en décembre et à 2.8% en mars. En conséquence les flux générés par les sociétés continuent d’être révisés à la hausse. Les cycles d’expansion économique et financière ne meurent jamais du fait de leur grand âge, mais d’un choc et les banquiers centraux sont très prudents. Les taux d’intérêt ne sont donc pas près de remonter de manière significative, malgré la diminution du QE en zone euro, ou son arrêt définitif du côté de la Reserve Fédérale américaine, qui de plus procède au dégonflement de son bilan. Cette prudence se justifie du fait que les anticipations d’inflation restent très modérées, en dessous de 2% aux États-Unis, et inférieures à 1.5% en Allemagne et en France, malgré la baisse du taux de chômage, et la situation de quasi emploi dans laquelle semblent se trouver les États-Unis. La baisse du taux de chômage n’est pas suffisante pour générer des pressions à la hausse sur les salaires, notamment du fait des réserves de main d’œuvre liées à un taux de participation à l’emploi nettement en dessous de sa moyenne historique. Compte tenu de tous ces éléments concernant à la fois la croissance des bénéfices, les taux d’inflation et les taux d’intérêt, les indicateurs de valorisation d’Associés en Finance, indiquent que les marchés d’actions, et notamment ceux de la zone euro, sont très proches de l’équilibre. Qui plus est, la prime de marché relative, c’est-à-dire, le quotient de la prime de marché absolue au taux du Bund, demeure très élevée, ce qui continue de traduire l’absence d’investissement rémunérateur alternatif. Il y a donc tout lieu de rester serein malgré les récents remous. Les marchés financiers finiront par s’accommoder des comportements de Donald Trump qui sont davantage des postures préparatoires à des négociations qu’autre chose, et on ne voit pas de failles dans le système qui rendraient les économies peu résilientes à des paniques passagères. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 30 mars 2018  
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  • La raison d’être de l’entreprise : créer de la valeur. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    La raison d’être de l’entreprise : créer de la valeur. Par Bertrand Jacquillat

    C’est avec une extrême prudence que Nicole Notat et Jean-Dominique Senard ont formulé leurs propositions à la suite de la mission sur l’objet social de l’entreprise qui leur avait été confiée par le Gouvernement. Heureusement, car c’est toujours la même antienne dans les cercles politiques depuis le rapport Bloch Lainé sur la réforme de l’entreprise au début des années 1960. Il s’agit de recréer de la confiance autour de l’entreprise, dont l’image se serait dégradée, notamment auprès des générations qui entrent sur le marché du travail. Comme si c’était dans l’entreprise qu’elle était plus particulièrement entamée. Certes, ce que suggèrent les auteurs du rapport n’a selon eux qu’une portée « symbolique ». Ce qui n’était pas le cas du point de vue de Milton Friedman, reflet de la philosophie économique de l’Ecole de Chicago, exprimé dans les mêmes années 1960 : « L’objet social de l’entreprise est de faire des profits ». Cette affirmation péremptoire n’est contradictoire avec les préoccupations sociétales de la mission Notat-Senard qu’en apparence. Milton Friedman entendait par là que l’objet social de l’entreprise est de créer de la valeur, c’est-à-dire de se préoccuper non seulement des profits de l’année en cours, mais de toute la chaîne future des flux financiers disponibles pour les actionnaires. Contrairement à la doxa dominante, un tel projet, loin de privilégier le court terme, se projette au contraire sur le long terme. Ce faisant, et sans vouloir présenter une version idyllique du capitalisme, les dirigeants, pour assurer le succès de long terme de leur entreprise, doivent se préoccuper de l’intérêt de toutes les parties prenantes, les salariés comme les clients, comme se plaisait à le rappeler François Michelin, mais aussi de l’opinion publique et de leur responsabilité sociale et environnementale, le fameux RSE. Il est d’ailleurs à noter que ce sont les mêmes entreprises qui sont à la fois sensibles aux éléments constitutifs de leur bonne marche opérationnelle et financière et qui affichent des préoccupations extraéconomiques. Est-il donc besoin de modifier l’article 1833 du Code Civil où il est écrit « La société est constituée dans l’intérêt commun des associés » pour ajouter, ce que propose la mission Notat-Senard « La société doit être gérée dans son intérêt propre, en considérant les enjeux sociaux et environnementaux de son activité ?». Ceci ne fait-il pas que renforcer l’idée que l’objet social de l’entreprise est de créer de la valeur, dans l’intérêt propre de l’entreprise tel qu’on vient de le décliner dans la version efficace du rôle des dirigeants d’entreprise ? Plus curieux, la mission propose une option laissée à la main du conseil d’administration de compléter l’article 1835 sur les statuts en ajoutant « L’objet social peut préciser la raison d’être de l’entreprise », qui pourra préciser des sujets sur lesquels l’entreprise s’engage (…). Mais quelle est la raison d’être d’une start up ou d’une entreprise mature, sinon de créer de la valeur dans son domaine d’activité ? Libre à chaque entreprise d’interpréter la manière de réaliser son objet social, sans doute en suivant les principes de bonne gouvernance rappelés par Jean Peyrevelade dans son récent ouvrage « Changer ou disparaître », en y renforçant la codécision et la copropriété … pour créer de la valeur. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 23 mars 2018  
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  • Privatisations : Il est grand temps de procéder par chamboule tout. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    Privatisations : Il est grand temps de procéder par chamboule tout. Par Bertrand Jacquillat

    Sans doute l’Etat considère-t-il aujourd’hui qu’il n’est pas compétent pour gérer une entreprise de chemins de fer, surtout au vu des résultats et des difficultés de celle-ci, ou qu’il n’est pas de son ressort de produire de l’électricité, dont l’entreprise publique qui en avait le monopole ne cesse de perdre des parts de marché. Les entreprises emblématiques de ces deux secteurs seront rendues un jour au secteur privé, mais ce n’est pas par là qu’il faut adresser le vaste chantier des privatisations. Selon la Cour des Comptes, l’Etat est actionnaire exclusif, principal ou partiel dans 1750 entreprises avec certaines participations qui sont très importantes et dont la cession pourrait contribuer à désendetter l’Etat à hauteur d’environ 100 milliards €. Déjà en septembre 2017, l’Etat a cédé 4.5% du capital d’Engie ce qui lui a rapporté 1,53 Mds€, et il envisage aujourd’hui de se désengager d’Aéroports de Paris et de la Française des Jeux. Sous le gouvernement de François Hollande, l’Etat avait cédé 13.7% du capital de Safran, 3.65% d’EADS, 9.5% déjà d’ADP et des participations dans des aéroports de province. Lionel Jospin avait cédé 49% de France Telecom. Il n’y a que sous le mandat de Nicolas Sarkozy que l’Etat ne procéda pratiquement à aucune privatisation, la crise financière et économique n’ayant pas offert beaucoup d’opportunités. Toutes ces privatisations totales ou partielles se sont passées sans difficulté majeure. Il n’y a aucune raison d’aborder avec crainte le vaste chantier des privatisations, et il est ridicule d’employer le terme flou de « cession d’actifs », nouvelle doxa témoignant d’une véritable addiction à la propriété publique. Il ne faut pas avoir honte et se cacher derrière les mots, ni justifier les privatisations par un emploi hasardeux des recettes qu’elles procureront en promettant des marges de manœuvre pour financer l’innovation. Il ne faut pas avoir honte ni avancer de façon masquée. L’Etat a suffisamment montré son incapacité et ses résultats ont prouvé que l’Etat stratège n’était qu’un oxymore. Mais la haute administration et Bercy aiment beaucoup les entreprises contrôlées par l’Etat car elles offrent des sinécures très recherchées où l’on est beaucoup mieux rémunéré que dans le service public. Mais l’Etat ne peut être acteur et contrôleur à la fois, exercer tous les métiers et y réussir, n’investir que très peu et tous azimuts car il n’en a pas les moyens, et qu’il est au cœur de multiples et permanents conflits d’objectifs et d’intérêt. Les entreprises publiques qui ont été privatisées de par le monde, en Europe (Grande-Bretagne, Allemagne, Belgique, Pays-Bas, Danemark, Suède, Italie, Espagne, Portugal), en Amérique du Nord, en Afrique et en Asie ont connu une croissance importante et la littérature académique conclut de manière unanime depuis plusieurs décennies, et quels que soient les pays, à une augmentation très significative des performances économiques et financières à la suite des privatisations. Il est plus que temps d’entreprendre de front et sans fausse pudeur un vaste programme de privatisations, un programme chamboule tout autrement plus important pour la productivité de l’économie française que la réécriture des articles du Code Civil définissant le rôle de l’entreprise. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 16 mars 2018
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  • Le market timing, un exercice très rémunérateur mais dont la mise en œuvre est difficile. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    Le market timing, un exercice très rémunérateur mais dont la mise en œuvre est difficile. Par Bertrand Jacquillat

    L’éditorialiste des marchés financiers du Financial Times, John Authers, livrait récemment les résultats d’une méthode d’investissement s’appuyant sur les tendances générales des marchés (market timing). Le modèle qu’il utilisait reposait sur deux ETF (Exchange Traded Funds)  : un ETF actions sur l’indice S&P’s 500 et un ETF en obligations du Trésor américain. Il est tentant de se livrer à cet exercice de market timing qui consiste à investir en actions dès que le marché d’actions a atteint un plus bas et inverser sa position lorsqu’il a atteint un plus haut et symétriquement, pour les obligations, à acheter l’ETF lorsque les taux sont à la baisse et à le vendre à découvert lorsque les taux sont à la hausse. Depuis 2003, il aurait suffi qu’il ne modifie sa position que cinq fois pour faire fructifier 100 $ devenus 5888 $ 15 ans plus tard, alors qu’avec l’achat pur et simple de l’ETF S&P’s 500 ses 100 $ ne seraient devenus que 440 $. Cette parcimonie est confirmée par une stratégie équivalente conduite avec l’un des indicateurs du modèle Trival d’Associés en Finance, la prime de marché, qui mesure la différence entre les « promesses » de rentabilité qu’offrent les actions françaises et le taux des OAT, puis les actions de la zone euro et le taux du Bund à compter de la création de la zone euro. Si la prime de marché est élevée, l’indicateur donne le signal de se porter sur le marché des actions. Ce fut notamment le cas en décembre 1982, décembre 1995, septembre 2001, et décembre 2008. Si la prime de marché est faible, c’est le signal de sortir du marché des actions, tel fut le cas en septembre 1987, en décembre 1999, et en mars 2007. Ce qui fait sur 25 ans, six allers et retours du portefeuille, soit un tous les 4 ans. La performance d’un tel portefeuille n’aura que marginalement été entamée par les frais de transaction. Avant de tels frais, 100 € investis en 1982 (ou son équivalent en FF de l’époque) seraient devenus 3370 € aujourd’hui, avec une telle stratégie de market timing, contre 1400 € en étant continuellement investis en actions. Les gains « virtuels » d’une telle stratégie sont élevés, et expliquent l’engouement des investisseurs à son égard. Comment sinon expliquer le développement fulgurant des ETF? C’est aussi ce qui explique le succès d’un indicateur tel que le CAPE (Cyclically Adjusted Price Earnings Multiple) de Robert Shiller qui donne lieu, comme la prime de marché d’Associés en Finance, à une stratégie d’investissement fondée sur le phénomène de reversion vers la moyenne historique dudit indicateur. Mais la mise en œuvre effective d’une telle stratégie est rendue terriblement difficile par l’apparition de faux signaux : ainsi l’indicateur peut s’éloigner de sa moyenne historique avec une différence suffisamment significative pour enclencher un signal d’achat ou de vente alors même que cette différence peut s’accentuer sous un effet momentum. Par ailleurs, la moyenne historique peut se modifier selon la période passée prise en compte. Ces deux sources de faux signaux provoquent des modifications de portefeuille beaucoup plus fréquentes que celles évoquées plus haut pouvant conduire à des frais de transaction élevés. De plus, la stratégie du market timing requiert de la part de celui qui la poursuit un certain autisme par rapport à son environnement. Ainsi en mars 2018, la prime de marché d’Associés en Finance qui suggère depuis près de dix ans l’investissement en actions ne donne pas vraiment l’indication d’en sortir, elle n’est pas suffisamment inférieure à sa moyenne historique, malgré les propos alarmistes tenus par certains commentateurs sur la cherté des marchés actions. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 9 mars 2018
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  • La bourse ou la vie. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    La bourse ou la vie. Par Bertrand Jacquillat

    Dans notre précédente chronique, nous soulignions que faisait toujours rage le débat entre les tenants de la finance rationnelle et ceux de la finance comportementale, alimenté notamment par le traitement des innombrables séries statistiques financières disponibles sur longue période. A cet égard, il convient de saluer la parution du Global Investment Returns Yearbook (GIRY) produit par trois universitaires de la London Business School pour le compte du Crédit Suisse, Elroy Dimson, Paul Marsh et Mike Staunton. Dans cette édition 2018, ils présentent comme de coutume les performances des principaux marchés d’actions et d’obligations depuis 1900. Ce retour vers le passé permet d’encadrer les anticipations pour l’avenir. Ce n’est pas la première fois que les auteurs mettent en garde contre des attentes trop élevées sur les performances futures des principaux actifs financiers. Et ce ne sont pas les bonnes performances de l’année 2017 dues à la poursuite de la baisse des taux d’intérêt réels et nominaux qui ébranleront leurs convictions. Premier message de ces trois mousquetaires de l’histoire des marchés financiers, et même si le cycle haussier des actions entretenu par d’autres facteurs que le seul niveau des taux d’intérêt n’est pas terminé, les taux d’intérêt faibles ne peuvent conduire qu’à des rentabilités annuelles subséquentes modestes à la fois des actions et des obligations. Mais existe-t-il alors des alternatives de placement à ces deux classes d’actifs ? La bonne nouvelle est que le cru 2018 du GIRY ajoute d’autres actifs sur lesquels sont estimées des performances annuelles passées : l’immobilier et des actifs de collection tels que les grands vins, les violons signés Guarneri et Stradivarius, l’or, etc. La mauvaise nouvelle est qu’aucun de ces actifs n’a une performance annuelle de long terme arrivant à la cheville de celle des obligations, ni surtout de celle des actions. Pour ce qui est de l’immobilier, les auteurs ont rassemblé des statistiques de prix remontant à 1900 pour onze pays, et font état d’une performance réelle annuelle moyenne de 1.3%, en dessous de celle de la France (1.5%). La rentabilité la plus faible est aux Etats-Unis (0.3% l’an) et la plus élevée en Australie (2.2%), alors que dans le même temps la performance réelle annuelle moyenne des actions américaines fut de 6.5%. Aucun des autres actifs, souvent des objets de collection, pour lesquels des séries statistiques remontant aussi à 1900 ont été construites, n’ont délivré une pareille performance. Seuls les grands vins ont pu dégager un résultat tout à fait honorable de 3.7%. Certes l’or s’est montré un remarquable actif de couverture durant les périodes d’inflation ou de déflation extrêmes, mais sa performance réelle annuelle moyenne ne fut que de 0.3%. Par ailleurs, la plupart de ces actifs ont connu une variabilité de leurs taux de rentabilité, mesurée par leur écart-type, plus élevée que celles des actions. La morale de cette histoire est double. D’abord, dans le monde de faibles rendements qui est le nôtre aujourd’hui, il faudra faire preuve de beaucoup d’ingéniosité et d’appétence pour le risque pour faire fructifier convenablement son patrimoine. Ensuite, la bourse vaut moins que la vie : il est naturel que des actifs aussi impersonnels que les actions et les obligations performent mieux que d’autres actifs qui procurent des satisfactions supplémentaires au-delà de leur seul rendement. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 2 mars 2018
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  • Pour la réhabilitation des faits en économie. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    Pour la réhabilitation des faits en économie. Par Bertrand Jacquillat

    Il y a plus de 50 ans naissait la théorie moderne de la finance. Celle-ci a résisté tant bien que mal aux coups de boutoir que la recherche en finance comportementale lui a portés, en mettant à mal un certain nombre de dogmes, patiemment élaborés au cours de la deuxième moitié du XXe siècle par de nombreux économistes dont certains furent récompensés du Prix Nobel d’Economie pour leurs travaux. Mais le débat fait toujours rage entre les tenants de l’économie financière rationnelle et ceux de la finance comportementale. C’est le bastion qui apparaissait le plus solide de la théorie économique, à savoir la théorie financière, qui a été le plus défié, mais le paradoxe n’est qu’apparent. C’est, en effet, le domaine où les théories étaient les plus nettement spécifiées, où la masse de données auxquelles les théories pouvaient être confrontées était quasi infinie, et où l’appât du gain à trouver des martingales gagnantes en bourse constituait un puissant stimulant à la découverte d’anomalies profitables. La macroéconomie fiscale et monétaire délaissée dans son approche comportementale depuis Keynes et ses « esprits animaux » devrait recourir davantage à cette approche pragmatique reposant sur l’observation des faits et non sur les axiomes d’un être rationnel et désincarné. Une approche comportementale pourrait apporter de précieuses réponses à certaines questions de politique économique contemporaine, comme le sujet des impôts, ou des soutiens à la création d’entreprise. De fait, selon que la motivation est d’inspiration keynésienne et de nature à accroître la demande et la consommation, ou du côté de l’offre et la création d’emplois, les modalités d’une réduction d’impôt devraient être différentes : réparties tout au long de l’année, ce qui favorise sa consommation ou accordées en une seule fois, ce qui favorise la thésaurisation et la création d’entreprise. Par ailleurs, sur la question des mécanismes incitatifs à mettre en œuvre pour encourager la création d’entreprise, l’approche de droite consiste à diminuer l’imposition du capital, ce fut le cas avec la loi de Finances 2018 en France, et l’approche de gauche à accorder des subventions ciblées, en jouant dans les deux cas sur les incitations financières. Mais aucune mesure de politique économique pour favoriser la création d’entreprises n’a jamais été mise en place en ayant pour but d’amoindrir les conséquences du risque d’échec pour l’entrepreneur, ce qui a la plus forte probabilité de se produire, alors même que les individus accordent plus d’importance aux pertes en cas d’échec qu’aux gains en cas de succès. Un autre résultat intéressant concerne l’économie comportementale de l’éducation et les motivations financières données au corps enseignant sous forme de rémunérations variables indexées sur les performances des élèves par rapport à des objectifs. Ainsi, des expérimentations ont montré que les performances des élèves étaient meilleures si la rémunération variable de leurs enseignants était versée ex ante plutôt qu’ex post. L’avantage de l’approche comportementale appliquée à l’économie est qu’elle s’appuie sur les comportements réels observés des individus et non sur une axiomatique de l’individu rationnel. L’économie fondée sur l’observation empirique des faits présente l’avantage de mettre hors jeu les fondements purement idéologiques et souvent contre-productifs des politiques économiques. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 23 février 2018  
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  • 2018 n’est pas 2008 mais plutôt 1987. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    2018 n’est pas 2008 mais plutôt 1987. Par Bertrand Jacquillat

    Dans notre chronique de début d’année nous écrivions « Le risque d’une correction est envisageable à court terme du fait que les marchés n’ont pas connu de correction (baisse pouvant dépasser 10% par rapport à un récent plus haut) depuis plus de deux ans ». La correction que nous envisagions s’est produite à partir du vendredi 2 février. Celle-ci a plusieurs explications qui n’entament en rien notre analyse de fond. Une explication d’abord mécanique qui veut que dans un cycle haussier, comme celui que nous vivons, de telles corrections surviennent 15% du temps. Le moment était mûr pour qu’elles se produisent comme les commentateurs l’attendaient depuis des mois. Mais il faut bien un facteur déclencheur, et ce fut l’annonce d’une augmentation du salaire horaire moyen américain de 2.9% sur un an, ce qui a fait déborder les craintes d’un regain d’inflation au-delà des anticipations et tendu les taux d’intérêt. Sans doute faut-il ajouter la tentation qu’ont les marchés de tester le nouveau Président de la Réserve Fédérale américaine, Jay Powell. Par une curieuse coïncidence, celui-ci a pris ses fonctions le lundi 5 février, jour de la grande séance baissière de 4.60% de la Bourse de New York. Jay Powell a besoin d’assoir sa crédibilité vis-à-vis des marchés financiers. Est-il prêt à entrer dans l’histoire comme leur fossoyeur ? Mais s’il ne change rien au programme plus ou moins annoncé de son prédécesseur, Janet Yellen, de plusieurs hausses graduelles des taux d’intervention de la Réserve Fédérale en 2018, voire l’adoucit, ne risque-t-il pas de rester dans l’histoire comme celui qui a failli à la mission première de l’institution qu’il préside, celle de juguler l’inflation ? Les craintes d’un regain d’inflation sont semble-il infondées, et sans doute erronée l’explication qu’elles seraient à la source de la hausse des taux. La série des salaires horaires moyens américains est en effet surestimée du fait que l’hiver rigoureux a empêché les salariés les moins payés de trouver du travail. Quant à la hausse des taux, qui sont encore à des niveaux historiquement modestes, celle-ci ne serait que la conséquence d’une réappréciation de la croissance économique américaine et mondiale, amplifiée par les mesures fiscales américaines, la dérégulation et les projets d’infrastructures et d’investissements. Sans compter qu’un dollar plus faible donne la possibilité à un grand nombre de pays dont la monnaie est indexée au dollar, de baisser leurs taux d’intérêt ce qui stimule la croissance de leur économie. Bref, le paysage économique mondial apparaît dégagé comme en début d’année. La correction boursière intervenue depuis fait apparaître la croissance économique attendue en 2018 comme plus inclusive à la fois aux Etats-Unis et dans les pays en développement, et donc plus assurée. Notre conclusion aujourd’hui sera donc la même qu’en début d’année, au-delà d’une correction presque bienvenue les risques restent limités. 2018 n’est pas 2008 lorsque la gangrène des prêts immobiliers pourris avait infesté les portefeuilles des investisseurs du monde entier, mais ressemble davantage à 1987. Aujourd’hui le dénouement précipité des contrats de volatilité VIX, à la suite de la brutale augmentation de celle-ci, perturbe les marchés financiers, mais de manière très circonscrite, comme l’assurance de portefeuille les avait secoués en 1987. En collaboration avec Boursorama. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 16 février 2018  
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  • Y-a-il une bulle sur le Bitcoin ? Un exercice en « Science »-fiction. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    Y-a-il une bulle sur le Bitcoin ? Un exercice en « Science »-fiction. Par Bertrand Jacquillat

    Avec le Bitcoin, principal avatar de la technologie de la blockchain, l’écosystème Internet a enfoncé un coin au cœur même du réacteur de la finance. Ses promoteurs envisagent même que la blockchain, et son application monétaire au Bitcoin, se substituent au pouvoir monétaire régalien des Etats et de leurs banques centrales, et aux grandes monnaies qui dominent la scène financière mondiale depuis plus d’un siècle. Encore faudrait-il que le Bitcoin ait la faculté de remplir les trois fonctions d’une monnaie, à savoir celles de moyen de paiement, réserve de valeur, et unité de compte. Ses fluctuations à la fois importantes et erratiques la disqualifient pour ce faire. Ainsi pour ses détracteurs, l’évolution des cours du Bitcoin avec leur multiplication par près de 20 en 2017 ne ferait que traduire un phénomène de bulle spéculative. Mais une bulle sur un actif se caractérisant par le fait que son cours s’éloigne de sa valeur fondamentale de façon significative, encore faudrait-il connaître la valeur fondamentale du Bitcoin pour qualifier ce phénomène. Ainsi sur les marchés boursiers, certains investisseurs se trouvent en désaccord sur la valeur fondamentale d’une action, mais ils s’accordent sur ses déterminants, les flux qu’elle est susceptible de générer et le taux approprié pour les actualiser. L’exercice est déjà un peu plus difficile avec l’or, mais au moins celui-ci a des usages industriels et décoratifs. Rien de tel avec le Bitcoin qui n’est qu’une chaîne cryptographiée n’existant que par le consensus de ses multiples mineurs. Même si le Bitcoin n’a pas aujourd’hui les attributs d’une monnaie, sa valeur pourrait-elle refléter l’anticipation de sa valeur future en tant que monnaie ? Et que pourrait être cette valeur future susceptible d’apporter un éclairage sur sa valeur fondamentale ? Une première approche se fonde sur le coût de production d’un Bitcoin dans les fermes dédiées. Nécessitant une puissance de calcul démesurée et donc des centaines d’ordinateurs très puissants consommant énormément d’énergie, la production d’un seul Bitcoin a un coût estimé à environ 1000 €. Une seconde approche consisterait à évaluer les économies que représenterait la généralisation de son utilisation. Celles-ci seraient immenses si l’on se réfère aux coûts que représentent les activités suivantes et qui seraient énormément réduits avec l’utilisation du Bitcoin : le fonctionnement du marché mondial des changes (plus de 4000 Mds échangés quotidiennement) ; l’intermédiation financière avec les frais de gestion et de tenue de compte des institutions financières ; les malversations sur cartes de crédit ; la production et la gestion des monnaies fiduciaires, etc. Une troisième approche consisterait à supposer que le rêve de ses promoteurs s’accomplisse et que la masse monétaire mondiale soit « libellée » intégralement en Bitcoins. Dans l’état actuel du consensus de ses promoteurs sur le protocole de Nakamoto de 2008 (pseudonyme du ou des l’inventeur(s) de la blockchain et du Bitcoin), et de la technologie, le nombre de Bitcoins atteindra le chiffre plafond de 21 millions vers 2050. La masse monétaire mondiale étant de 8000 Mds$, on a vite fait de réaliser que le Bitcoin a encore des marges d’appréciation. Si ces approches pour estimer la valeur fondamentale, si elle existe, du Bitcoin apparaissent comme un simple exercice de « science » fiction, alors oui le Bitcoin connaît actuellement une bulle purement spéculative. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 9 février 2018
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  • La gestion passive est la meilleure amie des bonnes pratiques de gouvernance des entreprises. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    La gestion passive est la meilleure amie des bonnes pratiques de gouvernance des entreprises. Par Bertrand Jacquillat

    On a déjà rendu compte dans cette chronique du développement considérable qu’a connu la gestion passive depuis son apparition il y a 40 ans, et son accélération depuis quelques années, notamment aux Etats-Unis. Aujourd’hui les trois plus grandes institutions mondiales de gestion financière, toutes américaines, gèrent collectivement plus de 14 000 Mds $, presque exclusivement sous forme de gestion passive par opposition à la gestion active de portefeuille. Elles ont pour nom Blackrock, Vanguard et State Street. En Europe Amundi est un acteur majeur de la gestion passive. Cette évolution ne va pas sans poser de problèmes de nature quasi ontologique sur le plan économique. Si les investisseurs passifs comptent sur les gérants actifs pour faire émerger des cours boursiers correspondant aux valeurs fondamentales, la disparition de la gestion active risque de rendre les prix boursiers incohérents, et donc vain leur rôle de signal pour la bonne allocation du capital dans l’économie. Ainsi disparaîtrait l’une des fonctions essentielles des marchés financiers. Il était coutumier de dire que les actionnaires pouvaient voter avec leurs pieds, signifiant par là qu’ils pouvaient toujours revendre les titres des sociétés qu’ils avaient en portefeuille s’ils étaient mécontents de leur performance, au lieu d’exercer leur pouvoir de contrôle par leurs votes en assemblée générale. Ce choix entre les deux manières d’exercer leur droit n’est possible que pour la gestion active. Par définition et par construction, la gestion passive ou indirecte n’a pas ce choix, elle est « collée » aux actions qu’elle détient et par ailleurs n’intervient que très peu dans les assemblées générales. C’est bien la préoccupation qu’exprime Larry Fink, le patron de Blackrock dans sa récente lettre financière annuelle adressée aux administrateurs des sociétés dans lesquelles les fonds de sa société sont investis et qui représentent l’essentiel de la capitalisation boursière américaine : « Les sociétés doivent non seulement se préoccuper de leurs performances financières, mais aussi apporter une contribution positive à la société civile ». Et joignant l’action à la parole, Larry Fink y annonce que son service de surveillance des sociétés cotées de plus de trente personnes allait doubler de taille d’ici trois ans afin de peser davantage par leurs votes en assemblée générale. En effet « L’importance acquise par la gestion indicielle exige de donner une dimension élargie à cette fonction de suivi des sociétés en portefeuille ». Les positions exprimées par Larry Fink représentent une bonne nouvelle à plus d’un titre. D’abord cela renforce la surveillance institutionnelle des sociétés cotées effectuée jusqu’à présent par la seule gestion active. Ensuite en assignant à la gestion passive un rôle d’actionnaire engagé, il élargit le champ du contrôle de celle-ci dans une vision de plus long terme. Et, comme l’ont montré de nombreuses études empiriques, il n’y a pas d’incompatibilité entre l’objectif fiduciaire et la contrainte citoyenne, cette dernière se manifestant selon de nombreux critères de gouvernance, sociétaux ou environnementaux. Et ceci n’est pas étonnant car tous les deux impliquent une vision de long terme, et être sensible à son environnement extérieur s’applique par extension à toutes les facettes de la gestion d’une entreprise. Les oiseaux de mauvais augure qui dénonçaient la gestion passive comme préparant la mort du capitalisme en seront pour leurs frais, comme ceux qui souhaitent modifier le Code civil pour encadrer davantage le rôle des entreprises vis-à-vis des parties prenantes. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 2 février 2018    
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  • Sans regain de l’inflation, le cycle haussier des actions peut se poursuivre. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    Sans regain de l’inflation, le cycle haussier des actions peut se poursuivre. Par Bertrand Jacquillat

    Peu après que les taux d’intérêt longs américains aient culminé à un niveau record de 20%, Paul Volker, dès sa nomination en 1979 à la présidence de la Réserve Fédérale Américaine, déclara la guerre à l’inflation. Il s’ensuivit plus de trois décennies de décrue quasi continue des taux d’intérêt amplifiée par la crise financière et les politiques agressives des banques centrales pour les faire baisser. Cette décrue spectaculaire fit du placement obligataire l’un des plus performants de cette période de plus de 30 ans. La fin du rallye obligataire a déjà été annoncée plusieurs fois dans le passé, et pas plus tard qu’il y a un an. Mais rien n’y fit, la performance du placement obligataire américain ayant été encore en 2017 de 7.4%. Depuis les taux d’intérêt ont légèrement remonté et dépassé leur plancher de 2%. Il convient donc de s’interroger sur leur évolution future et son impact éventuel sur les marchés d’actions. Notre chronique du 20-26 octobre intitulée « Le cycle haussier des actions fête son 100e mois » concluait que rien ne semblait montrer qu’il pourrait s’arrêter. Depuis la performance des différents indices mondiaux a été de l’ordre de 10%. Notre dernière chronique soulignait que les taux d’intérêt resteraient à des niveaux faibles, malgré le retrait progressif des banques centrales de leur politique monétaire non conventionnelle. En effet, les investisseurs mondiaux restent assoiffés d’actifs sans risque, notamment à cause du vieillissement démographique et des réglementations qui les conduisent à en détenir. Mais le déterminant le plus important du niveau des taux d’intérêt est économique, c’est l’inflation et les anticipations d’inflation pour l’avenir. Celles-ci sont inférieures à 2%, aujourd’hui comme pour les dix prochaines années. Même le long cycle économique haussier américain ne semble pas devoir accroître le pouvoir de négociation des salariés américains, ce qui serait susceptible de pousser les rémunérations à la hausse entraînant l’inflation dans son sillage. Par ailleurs, le programme fiscal du président américain devrait profiter davantage à la fois aux entreprises et à leurs efforts d’investissement susceptibles d’accroître la productivité, et à leurs actionnaires via les programmes de rachats d’actions et les dividendes, qu’aux populations et aux dépenses de consommation. En revanche, ces divers phénomènes sont particulièrement propices aux actions. On a déjà souligné que la prime de marché absolue des actions se situait aux alentours de sa moyenne historique. Ainsi, à leur niveau de cours actuel, les actions excipent une rentabilité annuelle future supérieure de plus de 6% à celle des obligations. La prime de marché relative, c’est-à-dire la prime de marché absolue rapportée au taux des obligations à 10 ans, est à un niveau encore hors norme de plusieurs centaines de pourcent. Ce qui veut dire que les niveaux de valorisation des actions même s’ils peuvent paraître quelque peu élevés, sont à relativiser compte tenu de ceux des obligations, et du fait qu’aucun signe de bulle ne se manifeste sur les marchés (si ce n’est sans doute le Bitcoin). Sans regain de l’inflation et tension significative sur les taux d’intérêt, le cycle haussier des actions peut se poursuivre. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 26 janvier 2018  
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  • Les taux d’intérêt resteront faibles et les dépenses publiques élevées. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    Les taux d’intérêt resteront faibles et les dépenses publiques élevées. Par Bertrand Jacquillat

    Suite à la crise des subprimes puis celle de l’euro, et pour éviter la récession, les principales banques centrales ont eu recours à des politiques monétaires non conventionnelles. Celles-ci ont fait baisser les taux d’intérêt en deçà du taux de croissance nominale des économies en se portant massivement acheteuses d’obligations émises par les Etats concernés, provoquant ainsi un gonflement massif de leur bilan. Inquiets d’une telle situation, d’aucuns se demandent quelle peut en être l’issue dans l’hypothèse d’une remontée des taux d’intérêt. Certes, la charge d’intérêt de la dette publique sera plus lourde pour les Etats au fur et à mesure qu’ils procèderont à de nouvelles émissions pour compenser les tombées de remboursement. En tout état de cause, cet alourdissement de la charge de la dette ne sera que très progressif puisqu’il ne portera que sur les nouvelles émissions de dette et non pas sur le stock de dettes accumulées. Par ailleurs et symétriquement, les Etats reçoivent de la BCE des dividendes. Avec la remontée des taux d’intérêt, ceux-ci seront plus importants à hauteur des produits financiers plus élevés que la BCE recevra des Etats. Ce mécanisme est donc un jeu à somme nulle : les intérêts payés par les Etats à la BCE ont pour stricte contrepartie les dividendes que celle-ci leur verse. De ce fait, l’annulation pure et simple des dettes publiques que les banques centrales portent dans leurs bilans n’aurait pas les conséquences que d’aucuns redoutent. Mais que se passera-t-il lorsque la BCE modèrera puis arrêtera sa politique de QE pour dégonfler son bilan ? Les taux d’intérêt ne devront-ils pas remonter pour inciter les investisseurs autres que la BCE à souscrire aux nouvelles émissions de dette publique ? C’est à cette situation qu’ont été confrontés les Etats-Unis lorsque la Réserve Fédérale a abandonné sa politique de QE en arrêtant de souscrire aux nouvelles émissions du Trésor américain, même avec le produit des tombées de remboursement. Ce faisant, les adjudications de bons et obligations se sont faites sans remontée significative des taux, parce que le Trésor américain a trouvé suffisamment d’investisseurs autres que la Réserve Fédérale pour se substituer à celle-ci. Cette situation a été rendue possible par le manque flagrant d’actifs sans risque de par le monde. L’endettement public des quelques Etats bien notés par les agences de notation est insuffisant pour satisfaire toute la soif des investisseurs privés et publics en actifs sans risque. Pour que les taux d’intérêt remontent, il faut soit qu’augmente l’appétence des investisseurs pour le risque et, ce faisant, qu’ils délaissent les actifs sans risque, soit que les émissions de dettes des Etats bien notés diminuent. Pour ce qui est de la première condition, la demande des investisseurs pour des actifs sans risque ne semble pas près de se tarir. La seconde condition peut se produire de deux façons. Soit la notation des Etats bien notés diminue ce qui a pour conséquence l’assèchement des émissions d’actifs sans risque. Cette situation pourrait être provoquée par une augmentation du risque géopolitique. Malgré les comportements belliqueux et apparemment dangereux de certains chefs d’Etats, ce n’est pas la tendance que l’on observe. Soit les montants des émissions des Etats bien notés diminuent parce que leurs dépenses publiques diminuent. Mais les déficits américains ne sont pas près de se résorber avec les réformes fiscales en cours, de même que la réduction des dépenses publiques de l’Etat français ne semble pas être une priorité du Gouvernement. Et ainsi, les taux d’intérêt peuvent rester durablement faibles, comme les incitations à la baisse de la dépense publique ! Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 19 janvier 2018  
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  • Quels risques pour 2018 ? * Lire la suite

    Quels risques pour 2018 ? *

    Pour évoquer les risques qui pèsent sur les marchés financiers en 2018, il convient d’épouser la vision du docteur Knock que Jules Romain faisant dire dans le Triomphe de la Médecine que toute personne bien portante est un malade qui s’ignore. Il en va de même des marchés financiers qui bénéficient à l’orée de la nouvelle année d’un alignement des astres presque parfait. D’abord sur le plan strictement économique, l’année 2017 se termine mieux qu’elle n’avait commencé surtout en ce qui concerne la situation en Europe et mieux que le laissaient entendre les prévisions des différents instituts de conjoncture en début d’année. Et sur la lancée de 2017, 2018 se présente sous les meilleurs auspices. La croissance économique mondiale devrait être à la fois très soutenue, autour de 5% et bien répartie dans toutes les grandes régions du monde. Cette dynamique est particulièrement bienvenue en Europe, dont la croissance aura été supérieure à 4% en 2017. Elle est portée principalement par la France, l’Italie et le reste de l’Europe du Sud, et la croissance de ces pays pourrait dépasser 2.5% en 2018. Les marqueurs économiques sont au vert. Les PMI manufacturières sont au plus haut et la demande des ménages est également bien orientée avec un très net retour de la confiance avec la diffusion de l’effet Macron en France et en Europe. Les marchés financiers ont certes largement tenu compte de cette situation. Exprimées en dollar, les performances de tous les indices boursiers ont été, à l’exception de la Russie et de la Grande-Bretagne, très nettement positives en 2017, 25.8% dans la zone euro, 24.1 au Japon, 31.1% pour le MSCI des pays émergents, et 20.2% aux Etats-Unis. De fait, les commentateurs s’inquiètent des niveaux de valorisation atteints par les marchés boursiers dans le monde. Les Etats-Unis ont entamé leur 102ème mois de cycle haussier de leur économie et de leur marché d’actions et tout laisse à penser qu’ils pourraient établir un nouveau record et délivrer en fin d’année prochaine le cycle économique et financier le plus long de leur histoire. Selon les indicateurs d’Associés en Finance, les marchés d’actions de la zone euro sont à l’équilibre. La prime de marché donnée par TRIVAL, c’est-à-dire le différentiel de rentabilité auquel on peut s’attendre entre actions et obligations est à sa moyenne historique de 6%. Elle ne donne pas de signal clair, ni dans un sens, ni dans l’autre, et ne représente pas le signal de l’existence d’une bulle. Les taux d’intérêt encore déprimés malgré leur légère remontée récente, rendent les actions particulièrement attractives, comme le suggère la prime de marché relative très élevée, c’est-à-dire le ratio de la prime de marché absolue au taux du Bund (près de 2000 % !). D’autant que ces évolutions ont lieu dans un environnement très serein, comme le suggèrent les différents indicateurs de volatilité des marchés et notamment le fameux indice VIX de la peur. La volatilité des marchés n’a jamais été aussi basse aux Etats-Unis depuis les années 1960 et les années 1970 en Europe. Quels sont donc les risques et où sont-ils ? Le risque d’une correction et envisageable à court terme. En effet les marchés n’ont pas connu de correction (baisse pouvant aller jusqu’à 10% par rapport à un récent plus haut) depuis deux ans, or de telles corrections dans un cycle haussier …… 15% du temps. Au-delà d’une correction de cette ampleur, les risques restent tout de même limités dans la mesure où aucun marché n’apparaît significativement surévalué. Et aucun marché ne se trouve en situation de bulle même si les performances récentes colossales de quelques sociétés américaines ayant ajouté le préfixe de crypto à leur dénomination sociale, renvoie au phénomène analogue avec l’ajout de dotcom au nom des sociétés avant que n’éclate la bulle internet. Mais il ne s’agit ici que de la bulle circonscrite au bitcoin. Non seulement il n’y a pas actuellement de moment Minsky dans le système financier dont les surprises renvoient au docteur Knock ou à la survenance par nature imprévisible de cygnes noirs. * En collaboration avec Boursorama  
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  • « Politique monétaire, fondamentaux et marché d’actions : sommes-nous dans le monde d’après ? » Lire la suite

    « Politique monétaire, fondamentaux et marché d’actions : sommes-nous dans le monde d’après ? »

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