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    La Chine fait son entrée au cœur du capitalisme financier mondial. Par Bertrand Jacquillat

    A la fin du mois dernier, MSCI, l’un des principaux producteurs d’indices mondiaux, a pris la décision d’inclure dans ses indices globaux les actions de 222 sociétés chinoises, dont la cotation en yuan s’effectue sur les bourses de Shanghai et Shenzen, et notamment dans son indice Marchés Emergents, qui sert de référence aux 1600 Mds$ d’actifs en gestion passive dans le monde. Les investisseurs du monde entier ont salué cette décision par une hausse de 1.2% des indices chinois, au plus haut depuis décembre 2015. Cette décision intervient après le refus d’inclure des actions chinoises domestiques pendant trois années consécutives, mais elle ne fait qu’entrouvrir la porte du capitalisme financier mondial à la Chine puisque MSCI a réduit de moitié le nombre de sociétés chinoises admises à intégrer ses indices par rapport à ce qui était envisagé initialement. Selon MSCI, 17 Mds$ supplémentaires seulement afflueront sur les bourses du continent chinois du fait de cette mesure, ce qui ne représente qu’une toute petite fraction des 7500 Mds$ de leur capitalisation boursière. Mais ce n’est qu’un début qui réjouit déjà les investisseurs pour qui l’ouverture financière de la Chine et de ses bourses est un premier pas dans la bonne direction. Cela leur permet d’une part de leur donner accès à des sociétés prometteuses, et notamment dans le domaine de l’environnement dans lequel la Chine doit faire d’énormes investissements du fait de la forte dégradation de celui-ci, et d’autre part d’élargir les possibilités de diversification internationale, quand bien même plusieurs indices MSCI incluent déjà des sociétés chinoises mais qui sont cotées à Hong Kong ou New York. Celles-ci représentent 27% de l’indice MSCI Marchés Emergents, contre seulement 0.73% pour les 222 nouvelles sociétés chinoises. Certes, la Chine fait son entrée au cœur du capitalisme financier mondial mais il lui faudra du temps avant qu’elle n’y prenne une part significative, malgré le poids relatif important qu’elle représente dans l’économie mondiale. Parce que la Chine se trouve partagée entre différentes influences contradictoires. Effectivement celle d’améliorer le rythme de son intégration financière mondiale. Mais pour ce faire, elle doit libéraliser ses marchés de capitaux, ce qui lui pose deux problèmes. Avant la crise des changes de 1998 et les flux de capitaux des pays émergents d’Asie, Pekin considérait pouvoir arriver à la totale convertibilité de sa monnaie au tournant du dernier millénaire. Mais elle n’oublie pas que ce n’est qu’à cause des barrières qu’elle avait érigées pour s’en protéger qu’elle a pu surmonter de manière relativement aisée la crise de 2007-2008. Et puis la Chine souhaite ardemment s’intégrer au capitalisme mondial mais elle en dit plus qu’elle n’en fait en la matière car elle ne peut accepter ce mouvement que s’il s’effectue selon les règles autocratiques de contrôle du parti. Ces objectifs sont-ils compatibles?
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    Nicolas Baverez, Historien & Economiste « Quelles conditions à un sursaut européen en 2019 » Ce jeudi 11 Avril 2019, Nicolas Baverez, historien et économiste, est intervenu sur la question européenne au lendemain d’un sommet capital qui s’est conclu sur un report du Brexit au 31 octobre 2019. En guise d’avant-propos, Jean-Pierre Petit, Président des Cahiers Verts de l’économie, rappelle les nombreux défis auxquels doit faire face l’Europe en 2019. Il cite notamment la complexe question du Brexit, les élections européennes, la récession italienne, la succession de Mario Draghi ou encore les offensives commerciales des Etats-Unis. Nicolas Baverez débute son intervention en présentant la situation politique actuelle de l’Europe, qu’il qualifie de dégradée. L’Union Européenne s’est construite sur les fondements des Etats de droit qui la constitue, attachés à une liberté seulement contrainte par les règles du marché commun. Ces bases ont été fortement secouées par les chocs économiques, politiques et sécuritaires du XXIème siècle, qui ont rendu le continent vulnérable, désarmé et isolé face aux nouveaux empires se disputant le leadership politique mondial. Du côté des oppositions extérieures, les Etats-Unis de Donald Trump agitent la menace des taxes sur les importations depuis plusieurs mois. La Chine, qui a investi plus de 145 Mds€ en Europe, a désormais le contrôle de nombreux actifs stratégiques européens, tandis que la Russie se constitue un véritable arsenal militaire et stratégique. Du point de vue économique, dans un monde où la technologie est devenue un des principaux vecteurs de croissance, les entreprises européennes accusent un retard considérable face aux GAFAM et aux entreprises d’état chinoises. Le manque de clairvoyance de la commission européenne sur les questions de préservation de l’industrie n’a pas été sans conséquences, avec un nombre d’entreprises européennes dans les 100 premières capitalisations mondiales qui est passé de 28 à seulement 12 en l’espace de dix ans. Dans ce contexte, la refonte de l’Union Européenne n’est plus un problème d’ordre économique mais un problème politique : il faut fonder un projet commun, alliant souveraineté et sécurité, permettant de répondre à la montée du populisme en Allemagne, en Italie et en Espagne. D’autre part, la règlementation européenne doit évoluer en faveur d’une protection de son industrie et doit être en mesure de répondre aux attaques américaines. Le projet de fusion Alstom-Siemens ou la perte des activités bancaires à forte valeur ajoutée au profit des banque américaines en sont les principaux contre-exemples. Pour mener à bien ce redressement, l’Europe peut compter sur un capital humain qualifié ayant un accès à l’éducation supérieure moins onéreux qu’outre atlantique, sur son marché intérieur de 500 millions d’habitants, ainsi que sur sa monnaie unique. Certaines réformes récentes dénotent d’une amélioration progressive de la direction de l’Union : la taxe sur les géants du numérique (taxe GAFA) instaurée dans plusieurs pays, qui doit cependant être accompagnée d’une véritable politique européenne d’innovation technologique, ainsi que la création d’un fonds européen de la défense, doté de 13 milliards d'euros, qui doit permettre la mise en place d’une stratégie européenne de sécurité. Le renforcement des liens unissant les 27 membres de l’Union Européenne lors des négociations sur le Brexit est également annonciateur d’une prise de conscience européenne sur le sujet. Lors des prochains mois, la recherche d’un nouveau président de la BCE qui poursuive les politiques mises en place par Mario Draghi s’avérera fondamentale. Erkki Liikanen, candidat finlandais présenté comme l’un des favoris pour le poste, semble correspondre à ce profil. Concernant le rôle de la France dans l’Union, celle-ci pourrait devenir un acteur clef de l’Europe post-Brexit, en jouant un rôle de pivot entre l’Europe du Sud et l’Europe du Nord. Enfin, à l’échelle des prochaines décennies, la liberté politique et le questionnement sur l’éventuelle sortie de l’Europe de l’histoire constitueront les deux grands enjeux historiques auxquels sera confronté le Vieux Continent.
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    Monsieur Le Président Nicolas Sarkozy Débat animé par Jean-Pierre Petit, Président des Cahiers Verts de l’Economie « L’Europe : quelles solutions ? » Tous les mois dans le cadre de son Club de Gestion Financière, Associés en Finance organise un petit déjeuner à l’attention de ses clients investisseurs, émetteurs et évaluateurs, au cours duquel est abordé un thème d’actualité. Ce lundi 11 févier 2019, le Club de Gestion Financière avait l’honneur de recevoir Nicolas Sarkozy, ancien Président de la République. Jean-Pierre Petit, Président des Cahiers Verts de l’économie a lancé le débat en présentant un tour d’horizon sur l’Europe. Il a rappelé que l’année 2017 avait été l’année de la renaissance de l’espoir pour l’Europe tant d’un point de vue économique que politique. La croissance de l’Union européenne, initialement prévue à +1,4% par le consensus, avait finalement atteint +2,5% et la percée attendue des « formations populistes » lors des élections en France ou aux Pays-Bas, ne s’est finalement pas produite. Cependant, l’année 2018 a « douché » ces espoirs, avec un puissant ralentissement économique au 2ème trimestre et la renaissance de risques politiques (victoire des « forces antisystèmes » en Italie, menaces de hard-Brexit au Royaume-Uni, fragilité politique d’Angela Merkel, crise des « gilets jaunes » en France,…). Nicolas Sarkozy a ensuite répondu à une série de questions portant sur l’Europe. L’ancien Président estime qu’il est important de partir du général afin de mieux comprendre ce qu’il se passe au sein des pays européens. Il explique ainsi que le monde a été orienté pendant des siècles autour d’un axe occidental tandis qu’aujourd’hui il tourne autour d’un axe oriental. Selon Nicolas Sarkozy, l’Occident est en train de disparaitre au regard d’une démographie toujours plus importante en Asie et en Afrique. Selon les prévisions, dans 30 ans, la population du Nigéria sera supérieure à celle des Etats-Unis. Le monde n’a encore jamais connu un tel choc démographique. Interrogé sur le Brexit, Nicolas Sarkozy y voit une catastrophe où tout le monde est perdant. Le Brexit est un problème européen car l’Europe va perdre une de ses nations les plus puissantes et le Royaume-Uni va se retrouver relativement seul car ils pourront difficilement compter sur le soutien des américains. Par ailleurs, la sortie du Royaume-Uni pourrait inspirer certains pays ou régions comme la Catalogne qui souhaiterait sortir de l’Espagne, ou le conflit entre les Flamands et les Wallons en Belgique. L’Italie pourrait également se montrer volontaire à une sortie de l’Union Européenne. Nicolas Sarkozy souhaiterait donc que le Royaume-Uni et l’Europe imaginent ensemble les 70 ans à venir et construisent l’Europe de demain. L’Afrique pourrait être un appui de taille pour soutenir l’Europe. Il faudrait instaurer un « plan Marshall » des infrastructures africaines. L’ancien Président pense également qu’il est important de créer un fonds monétaire européen et ne plus dépendre du FMI. En effet, selon lui, la politique budgétaire européenne doit rester indépendante des Etats-Unis. Un autre sujet évoqué est celui du rôle de la BCE dans l’économie européenne. Selon Nicolas Sarkozy, l’immobilisme de la BCE durant son mandat a constitué un frein à l’amélioration rapide de la situation économique de l’Union européenne. La politique de Mario Draghi a ensuite permis d’apaiser la crise relativement rapidement. Le troisième sujet portait sur l’endettement grandissant des pays. Nicolas Sarkozy estime qu’un endettement est très souvent créateur de valeur s’il soutient des projets ambitieux. En effet, le « Grand Emprunt » de 2010 qui a mobilisé près de 60 Mds€ avait permis la construction de la ligne à grande vitesse entre Paris et Bordeaux, il a également permis de connecter le territoire français à la 4G. Cet endettement était nécessaire et a permis de donner du dynamisme à l’économie française car, selon lui, « c’est le projet qui fait l’argent et non pas l’argent qui fait le projet ». Il préconise d’ailleurs de recourir une nouvelle fois à l’emprunt pour un nouveau plan de grands travaux. Enfin, le 4ème et dernier sujet abordé est celui de la relation entre l’Europe et la Russie. Sur ce thème, Nicolas Sarkozy évoque son désarroi de voir la Russie se tourner vers la Chine plutôt que vers l’Europe. En effet, l’Europe a tendance à suivre les directives des Etats-Unis qui ont instauré des sanctions envers la Russie suite évènements en Ukraine. Ces sanctions peuvent sembler contre-productives, car l’Europe a besoin de la Russie pour faire face à la montée en puissance de l’Asie. En conclusion, Nicolas Sarkozy souligne l’intérêt qu’il pourrait y avoir à créer une nouvelle instance supra-européenne regroupant la Turquie, la Russie et l’Union Européenne.
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    Jean-Daniel Levy, Directeur du Département Politique et Opinion chez Harris Interactive « Les Gilets Jaunes, un épiphénomène ? » « Les Gilets Jaunes, un épiphénomène ? » Jean-Daniel Levy, Directeur du Département Politique et Opinion chez Harris Interactive Jeudi 17 Janvier 2019 Tous les mois dans le cadre de son Club de Gestion Financière, Associés en Finance organise un petit déjeuner à l’attention de ses clients investisseurs, émetteurs et évaluateurs, au cours duquel est abordé un thème d’investissement. Ce jeudi 17 janvier 2019, le Club était animé par Jean-Daniel Levy, directeur du département Politique et Opinion chez Harris Interactive. Jean-Daniel Levy estime que le mouvement des « Gilets Jaunes » est loin d’être un épiphénomène : ce rassemblement vient d’un mécontentement plus profond. Emmanuel Macron a été élu sur plusieurs motivations des Français : la première est personnelle, les Français le considérant comme le président idéal, ayant connu à la fois des expériences en politique mais aussi dans le secteur privé et proposant un langage clair et honnête. La seconde motivation était d’empêcher Marine Le Pen et Jean-Luc Mélenchon d’accéder au second tour des présidentielles. Cependant, cette élection a fait ressortir quelques points alarmants. Tout d’abord, il est impossible de pouvoir qualifier le vote à l’égard d’Emmanuel Macron, au contraire de celui envers ses prédécesseurs. En 1988, le vote en faveur de François Mitterrand coïncidait avec une « France Unie », en 1995 et 2002, Jacques Chirac prônait une « France rassemblée », en 2007, Nicolas Sarkozy encourageait à « travailler plus pour gagner plus » et en 2012 François Hollande se faisait élire avec son projet «Egalité et Réconciliation». Cette difficile identification de son contrat politique a conduit Emmanuel Macron à n’obtenir que 24% des suffrages au premier tour de l’élection présidentielle contre plus de 28% pour François Hollande en 2012 et plus de 31% en faveur de Nicolas Sarkozy en 2007. Mais, entre le premier et le second tour de la présidentielle, le Front National a progressé de 13 points dans les suffrages, lui permettant d’instaurer une dynamique qui s’est ensuite reflétée dans les résultats des élections législatives où huit députés du Front National ont été élus. Mais le plus inquiétant a été que 57% des Français se sont abstenus au second tour de cette élection, ce qui représente un record absolu d’abstention en France. A la suite de l’élection d’Emmanuel Macron, le premier signe de mécontentement est apparu en juillet 2017 avec la suppression de l’ISF et la diminution du montant des APL de 5€. Cette erreur politique a eu pour effet immédiat de le qualifier de « Président des riches ». Cependant, il parvient à appliquer une partie de ses propositions de campagne pour devenir un président réformateur (avec des réformes telles que Notre-Dame des Landes, le baccalauréat, la SNCF, etc.). Par la suite, plusieurs éléments mineurs ont eu un effet négatif immédiat sur l’opinion des Français envers leur président en 2018 : la construction d’une piscine dans la résidence présidentielle du fort de Brégançon, l’achat d’une nouvelle vaisselle pour l’Elysée, l’utilisation du Falcon pour quelques kilomètres ou encore la Fête de la Musique insolite à l’Elysée ont été mal perçus par les Français dans un contexte où Emmanuel Macron présentait les aides sociales comme représentant « un pognon de dingue ». A cela se sont ajoutés les départs de son ministre de l’Ecologie Nicolas Hulot et de son ministre de l’Intérieur Gérard Collomb, et surtout la véritable étincelle ayant déclenché ce mouvement des « Gilets Jaunes » : l’augmentation du coût du carburant. De nombreux Français n’ont pas les moyens de pouvoir vivre en centre-ville et sont contraints de s’installer en périphérie. L’utilisation de leur voiture est donc une nécessité et cette hausse des carburants a un impact direct sur leur situation financière. Ces personnes représentent la France qui se considère depuis longtemps abandonnée et se demandent si l’Etat les écoutera un jour. Les « Gilets Jaunes » interviennent dans un paysage politique dévasté où l’ensemble des hommes politiques, hormis Marine Le Pen, ont perdu popularité et crédibilité. Dans la perspective des prochaines élections européennes, les Français se demandent quel sera le projet de l’union, son orientation et si la France et ses députés auront la capacité de se faire entendre.
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    Bertrand JACQUILLAT, Co-Fondateur d’Associés en Finance et Patrick ARTUS, Chief Economist, Natixis « Faut-il réinvestir dès maintenant sur les marchés d’actions ? » Tous les mois dans le cadre de son Club de Gestion Financière, Associés en Finance organise un petit déjeuner à l’attention de ses clients investisseurs, émetteurs et évaluateurs, au cours duquel est abordé un thème d’investissement. Ce jeudi 20 Décembre 2018, le Club était animé par Bertrand Jacquillat et Patrick Artus, directeur de la recherche de Natixis. Bertrand Jacquillat, a tout d’abord présenté la chute des marchés actions depuis le 31 Décembre 2017 et son analyse via le modèle Trival®. Sur fond de ralentissement de l’économie mondiale, les indices actions ont connu un 2ème semestre difficile et une hausse de la volatilité, notamment au mois d’octobre. A mi-décembre 2018, l’indice CAC 40 a perdu plus de 12% par rapport à fin 2017, l’indice S&P près de 3% et le recul est encore plus marqué sur certaines bourses non occidentales (cf. La Chine -26%). Cette baisse de cours des actions a fait remonter la prime de marché Trival® à un niveau proche de sa moyenne plus un écart-type ce qui peut suggérer une certaine attractivité des marchés de long terme. Est-il pour autant opportun de retourner maintenant sur les actions ? C’est probablement prématuré dans un contexte de remise en question de la croissance mondiale, d’autant plus qu’il convient de ne pas oublier que lors d’un mouvement d’ampleur des excès sont notés dans un sens comme dans un autre. Autrement dit, la prime de marché peut s’écarter très sensiblement de sa moyenne avant d’entamer un mouvement inverse de retour. Patrick Artus commence son intervention sur la source du ralentissement économique actuel. Vient-il de la transition d’une croissance forte à une croissance modérée mais stable ? Ou existe-il un véritable risque de récession ? Dans un premier temps, Patrick Artus affirme que l’économie se trouve dans un retournement cyclique en démontrant, tout d’abord, la baisse de la consommation des biens durables illustrée notamment par la baisse de la construction de logements et de ventes de voitures notamment en Chine, où la baisse des ventes de voitures atteint -17%. Par ailleurs, ce retournement économique est alimenté par un taux de chômage très bas aux Etats-Unis. En effet, lorsque tous les américains « employables » ont un emploi cela conduit à une diminution de la création d’emplois et par conséquent à une baisse de la croissance. A cela s’ajoute la réelle difficulté des entreprises à embaucher du personnel qualifié en Europe. Les économistes caractérisent cette situation comme un simple retournement économique avec le retour d’une croissance inférieure à la croissance de long terme. Patrick Artus a ensuite présenté les différents risques susceptibles de transformer ce retournement économique en récession. Au niveau européen, le Brexit provoque beaucoup d’incertitudes notamment sur la probabilité qu’il se fasse sans accords économiques. Mais les Britanniques semblent prendre peu à peu conscience des conséquences d’un Brexit sans traité économique (baisse de -10% du PIB en 15 ans et suppression de près de 3 millions d’emplois selon une étude de la banque d’Angleterre) et recherchent des solutions afin de limiter cet impact. A cela s’ajoute l’incertitude sur le déficit italien qui devait fortement augmenter à 2,4% du PIB mais qui a été revu à la baisse à 2,04% par le gouvernement italien. L’Italie a finalement fait des concessions en se rendant compte qu’une augmentation du déficit impliquait une hausse des taux d’intérêt. L’Italie aurait ainsi perdu plus de croissance avec cette hausse des taux d’intérêt qu’elle n’en aurait gagné en augmentant son déficit. Concernant l’économie française, la crise des « gilets jaunes » aurait pu dégrader l’appétence des investisseurs à investir en France ceux-ci n’ont pas changé leur stratégie pour autant. Un autre risque majeur concerne la guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine. L‘économie chinoise est pour le moment la plus impactée par ce conflit, tant les Chinois sont persuadés qu’il sera destructeur de croissance. Cette inquiétude des Chinois se reflète dans la baisse de leur consommation, ces derniers préférant épargner. Mais cette guerre commerciale ne devrait pas avoir d’impact majeur pour le moment. En effet, les taxes douanières appliquées par les Etats-Unis portent sur des produits qui ne sont pas fabriqués aux Etats-Unis, et par conséquent, sans transfert de production, les importations américaines ne baissent pas. Par ailleurs, ces taxes n’auront pas d’effet négatif sur la croissance car des importations plus chères conduisent à une recette fiscale plus importante pour le pays importateur. Par conséquent, les Etats-Unis pourront ainsi utiliser cette recette pour rembourser le déficit public ou en rendre une partie à la population. Aussi, Patrick Artus estime que le marché du travail a changé et n’a plus le même impact sur les salaires et sur l’inflation. En principe, lorsque le chômage diminue les salaires augmentent mais l’inflation salariale reste pourtant faible aux Etats-Unis, dans la zone euro et en Chine. Dans ce contexte de faible inflation, les banques centrales ne devraient pas augmenter leurs taux directeurs de manière significative. Le taux de la FED ne devrait pas dépasser +3% tout comme celui de la BCE qui souhaite sortir de la politique de taux zéro et qui devrait monter ses taux à +1%. Il apparaît tout de même nécessaire de faire attention à la baisse de la liquidité macroéconomique venant de la vente des obligations achetées depuis la crise par la FED. Enfin, l’endettement des entreprises en Europe à tendance à baisser sauf en France où les taux d’endettement restent élevés tandis qu’en Italie, la tendance est au désendettement, ce qui conduit à une baisse des investissements. Aux Etats-Unis les niveaux d’endettement sont particulièrement bas, les entreprises préférant se financer en action. La chute actuelle du prix du baril, passé de 85$ début octobre à 57$ le 20 décembre, vient en grande partie de l’augmentation de la production de pétrole de schiste aux Etats-Unis. La consommation est en hausse de +1,3% mais la production de pétrole est passée au-dessus de cette consommation ce qui a tiré les prix vers le bas. Mais cette hausse de la production du pétrole de schiste ne devrait pas durer car les petits producteurs éprouvent de plus en plus de difficultés à se refinancer. La baisse de la production de pétrole de schiste devrait conduire à une augmentation du cours du pétrole qui devrait remonter à 70$. Ces différents risques n’apparaissent pas, aux yeux de Patrick Arius, comme les facteurs les plus à même de transformer ce retournement cyclique en une véritable récession. Selon lui, l’argument le plus probable porte sur le cycle des obligations d’entreprises aux Etats-Unis. Au cours des dernières années, les entreprises américaines ont émis beaucoup d’obligations dans le but de racheter leurs propres actions. Mais les investisseurs ne semblent plus acheteurs de ces titres et cela conduit à une baisse des opérations de rachats d’action. Cette baisse a engendré une baisse du marché des actions, expliquant la récente chute des indices américains. En conclusion, il existe beaucoup d’éléments de divergence avec la crise de 2007/2008. L’endettement des entreprises est plus faible dans les pays de l’OCDE et l’inflation ainsi que les taux d’intérêt sont encore très bas. Le plus grand déséquilibre semble concerner le marché actions aux Etats-Unis où la valorisation des actions américaines, notamment pour les entreprises technologiques, a fortement augmenté, suite à la fois aux rachats massifs d’actions par les entreprises et aux achats par les non-résidents. Si ces derniers prenaient peur cela conduirait sans doute à une plus forte correction des marchés boursiers.
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  • Baromètre 2019 des DAF Lire la suite

    Baromètre 2019 des DAF

    L’ édition 2019 du Baromètre des DAF : ABV Group / Associés en Finance / SVP souligne à nouveau cette année l’évolution des préoccupations et des enjeux de ces acteurs clés de l’entreprise. Les Directeurs administratifs et financiers ont été interrogés sur les principaux défis de leur profession, mais aussi sur leur vision des prochains mois. Différentes thématiques ont été passées au crible comme l’investissement, les freins à la croissance, la transformation digitale, les embauches ou encore l’utilisation de la trésorerie. 205 réponses ont été retenues et exploitées pour cette édition 2019. Que ressort-il de cette édition ? la suite ici  
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    Philippe Aghion, Professeur au Collège de France « Intelligence artificielle et croissance » Tous les mois dans le cadre de son Club de Gestion Financière, Associés en Finance organise un petit déjeuner à l’attention de ses clients investisseurs, émetteurs et évaluateurs, au cours duquel est abordé un thème d’investissement. Ce mardi 20 Novembre 2018, le Club accueillait Philippe Aghion, professeur au Collège de France, sur le thème de l’intelligence artificielle et son impact sur la croissance. Philippe Aghion définit l’intelligence artificielle comme étant la capacité à imiter l’intelligence humaine en automatisant des tâches qui paraissaient impossibles à robotiser auparavant. Plusieurs questions se posent sur les effets sur l’économie et la croissance de cette automatisation de la production des biens et des services mais aussi à terme des idées. La première interrogation soulevée porte sur les conséquences de l’intelligence artificielle sur l’emploi. Philippe Aghion fait le parallèle avec les deux autres révolutions industrielles que le monde a connues, à savoir l’arrivée de la machine à vapeur et de l’électricité. De nombreux économistes prédisaient que ces deux innovations conduiraient à un chômage de masse mais c’est l’inverse qui se produisit puisque ces deux révolutions ont apporté plus de croissance et de travail que de destruction d’emplois. Concernant la révolution technologique de l’intelligence artificielle, Philippe Aghion se montre à court terme plus prudent. En effet, une étude portant sur l’effet de la robotisation sur les destructions d’emplois en France entre 1995 et 2014, montre que plus le taux de robotisation est élevé moins il y a d’emplois. De plus, les entreprises qui ont tendance à moins employer, comme les GAFAM, sont celles qui se développent le plus et qui ont un poids de plus en plus important dans l’économie mondiale. Cependant, Philippe Aghion remarque que ce sont les emplois les moins qualifiés qui sont les plus touchés contrairement aux métiers les plus qualifiés. Il estime qu’à long terme cette révolution pourrait être créatrice d’emploi étant donné que l’intelligence artificielle, en automatisant des tâches existantes, crée de nouveaux besoins. Le problème aujourd’hui est donc la réallocation de ces nouvelles tâches qui nécessite de faire évoluer notre éducation et de rendre les gens adaptables afin de tirer parti de l’intelligence artificielle. La deuxième question que s’est posée Philippe Aghion porte sur les inégalités de revenus que peut engendrer l’intelligence artificielle. La première intuition conduirait à penser que les robots, se substituant aux emplois les moins qualifiés, auraient tendance à valoriser le travail des plus qualifiés, entrainant une augmentation des inégalités de revenus. Philippe Aghion a étudié ce phénomène en Angleterre en comparant la différence de revenu entre les emplois qualifiés et non qualifiés à la fois dans les entreprises high-tech et les autres. L’écart de salaire entre les emplois qualifiés et non qualifiés est d’autant plus réduit que l’entreprise est technologique. Cela s’explique par le fait que ces entreprises high-tech sous-traitent une grande partie de leurs tâches les moins qualifiées et gardent seulement les métiers à forte valeur ajoutée et un petit nombre d’emplois non qualifiés. Ces derniers sont très bien rémunérés car les entreprises de haute technologie ont besoin d’avoir une confiance totale en ces personnes et font donc en sorte de retenir les meilleurs éléments parmi les moins qualifiés. La troisième interrogation porte sur l’impact de l’intelligence artificielle sur la croissance de la productivité. Philippe Aghion montre qu’au cours de l’histoire, les plus fortes croissances ont été connues au moment des deux révolutions industrielles (machine à vapeur et électricité) mais aussi au moment de la révolution internet à la fin des années 1990 et dont l’intelligence artificielle est la continuité. Mais pourquoi cette croissance de la productivité diminue depuis le début des années 2000 alors que de nombreuses innovations technologiques ont vu le jour depuis. Robert Gordon expliquait que les principaux fruits de la croissance avaient déjà été cueillis lors des précédentes révolutions technologiques et que les idées étaient de plus en plus compliquées à trouver. Philippe Aghion ne partage pas le même avis et ses recherches montrent que la baisse de la croissance de la productivité est la conséquence de plusieurs facteurs. Le premier serait la baisse du nombre d’entreprises à entrer sur le marché, principalement depuis la crise financière de 2008 et la mise en place d’une politique de taux d’intérêt très bas. Ce contexte économique a permis aux entreprises les moins efficaces de rester sur le marché, empêchant ainsi l’entrée d’entreprises plus performantes. Le deuxième argument évoqué est la concentration grandissante des marchés : la part en chiffre d’affaires des quatre plus grosses entreprises dans la plupart des secteurs ne cesse d’augmenter. Cette concentration impacte les marges des entreprises qui semblent, certes, avoir augmenté mais cette progression provient en grande partie des marges très importantes dégagées par les firmes « superstars », telles les GAFAM. Ces dernières, grâce à leur accès à un très grand nombre de données et à des informations que les autres n’ont pas, parviennent à obtenir des marges bien plus grandes. Dans un premier temps l’irruption des GAFAM très productives a eu pour conséquence de favoriser la croissance et d’accroitre la productivité. Mais dans un deuxième temps leur domination, qui peut les conduire à adopter une conduite de rentier, a pour conséquence d’inhiber les autres entreprises dont les marges n’ont pas augmenté. Ces dernières vont avoir tendance à sortir de l’économie, découragées par l’omniprésence des « superstars ». L’ensemble de ces facteurs explique cette baisse progressive de la croissance de la productivité observée depuis plus de 30 ans. Pour conclure, Philippe Aghion insiste sur le besoin d’adapter la législation et les institutions face à la domination grandissante des GAFAM et du développement de l’intelligence artificielle. En effet, cette dernière pourrait causer une explosion des inégalités si elle n’est pas accompagnée par de bonnes institutions, et, à terme, amener une montée du populisme qui trouve un terreau d’autant plus fertile lorsque les institutions n’ont pas été adaptées à temps. 
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  • Les directeurs administratifs et financiers positifs et motivés pour 2019 Lire la suite

    Les directeurs administratifs et financiers positifs et motivés pour 2019

    Associés en Finance publie son bulletin de santé annuel des directeurs financiers. L’Opinion publie en exclusivité les principaux résultats de ce baromètre 2019 lire la suite ici  
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    Alexandre BOMPARD, Président Directeur Général – Groupe Carrefour « Comment les entreprises de la grande distribution s’adaptent-elles à la révolution digitale ? » Tous les mois dans le cadre de son Club de Gestion Financière, Associés en Finance organise un petit déjeuner à l’attention de ses clients investisseurs, émetteurs et évaluateurs, au cours duquel est abordé un thème d’investissement. Ce jeudi 11 Octobre 2018, le Club accueillait Alexandre Bompard, Président Directeur Général du Groupe Carrefour, sur le thème de la transformation digitale dans les entreprises de la grande distribution et son impact sur la stratégie du Groupe Carrefour. Alexandre Bompard a pris la tête du groupe Carrefour en juillet 2017 après avoir replacé FnacDarty dans la course au e-commerce où le géant de l’informatique est passé numéro 3 en France des ventes en ligne seulement deux ans après la fusion entre Fnac et Darty. Le groupe Carrefour, qui compte plus de 100 millions de clients réguliers et réalise un chiffre d’affaires de 10 milliards d’euros, n’a pas su adapter assez vite son business model à la révolution digitale et à l’arrivée des nouveaux concurrents sur le marché de la grande distribution tels qu’Amazon ou Alibaba. La mission du nouveau PDG de Carrefour est donc de rattraper le retard que le groupe accuse sur le canal digital, car les nouveaux géants du e-commerce sont, depuis quelques années, une réelle menace pour la grande distribution. En effet, Amazon et Alibaba se sont lancés sur le segment de l’alimentation avec les acquisitions respectives, en 2017, des supermarchés bio Wholefoods et de la start-up chinoise de repas à domicile Ele.com et ont une stratégie très agressive. En pratiquant des prix attractifs ils gagnent des parts de marché importantes mais peinent à engranger des bénéfices. A titre d’exemple, Amazon a dégagé ses premiers bénéfices l’année dernière, après presque 25 ans d’existence. Selon Alexandre Bompard, les investisseurs d’Amazon misent sur une position largement dominante du groupe à long-terme. Cette stratégie est en passe de réussir puisque aucune sanction ou directive n’ont été mises en place que ce soit en Europe ou aux Etats-Unis. Ces derniers sont encore moins encouragés à réguler ce modèle car les GAFA portent l’économie américaine et doivent faire face à l’arrivée croissante des entreprises chinoises de grosse taille sur leur marché. Cette nouvelle concurrence et la digitalisation du commerce vont, en plus d’absorber des parts de marché, également imposer un nouveau standard de qualité et d’exigence aux grands groupes français et internationaux. Pour Alexandre Bompard, l’expérience d’achat est à présent essentielle pour un client. En effet, un client mécontent en magasin peut maintenant se tourner vers le e-commerce car il n’est plus restreint par sa localisation. De plus, les clients ont aujourd’hui un pouvoir supplémentaire à travers les réseaux sociaux où ils peuvent faire et défaire l’image d’une marque. Pour ne pas se laisser distancer dans cette course à la digitalisation de l’alimentaire, Carrefour a prévu un plan de 4 milliards d’euros destiné uniquement à sa transformation digitale, avec pour objectif d’offrir à ses clients une expérience équivalente à celle que proposent ses concurrents de l’e-commerce. Selon Alexandre Bompard, Carrefour doit dorénavant se mettre à la place des clients qui sont les détenteurs du pouvoir et non plus les industriels. Le groupe va ainsi revoir le mode de fonctionnement de ses hypermarchés en réduisant leur surface pour qu’ils deviennent des centres commerciaux hybrides avec des activités commerciales, des commerces indépendants et surtout un centre logistique. Les hypermarchés doivent devenir des centres de retrait, de retour et de services pour les clients. Carrefour prévoit également de renforcer son activité dans les drives et dans la livraison à domicile ultra-rapide. Selon Alexandre Bompard, pour mettre en place un tel plan stratégique, il est essentiel « d’avoir la conviction qu’il n’y a aucune autre solution ». Pour cela, le groupe a besoin dans un premier temps de recruter de nouveaux talents notamment dans le digital. Carrefour doit également accepter de travailler avec de nouveaux partenaires, ce que l’entreprise a déjà entrepris en établissant des accords avec Fnac Darty pour l’électronique grand public, Système U pour les achats alimentaires, Google pour le e-commerce ou Tesco pour le commerce international. Pour améliorer son empreinte digitale, Carrefour s’est allié avec Tencent pour développer des supermarchés connectés en Chine ou avec Sapient pour la création de son site internet. Carrefour s’est aussi allié avec les start-up, Quitoque, spécialisé dans la livraison de repas, et Showroomprivé. Enfin, avec l’automatisation de la chaîne logistique, certains métiers historiques de la grande distribution (caissières, manutentionnaires) pourraient se réduire. Le groupe Carrefour ne souhaite pas voir disparaître ce capital humain indispensable et ambitionne de moderniser et d’adapter leur rôle aux besoins actuels. Pour Alexandre Bompard, il ne faut pas, pour autant, tout changer. Le groupe dispose d’un maillage de magasins déployés sur tout le territoire français et étranger et d’un grand nombre d’installations qui correspondent partiellement aux attentes des clients dont les drives, la livraison à domicile ou le drive piéton. D’une part, il est nécessaire d’optimiser ce modèle avec un portail d’e-commerce unique et une révolution de la chaîne logistique, un élément fondamental pour la transformation du groupe. D’autre part, Carrefour, et les distributeurs en général, doivent repenser leurs relations fournisseurs afin de tirer parti de leur expérience et permettre un partage d’information et de données au lieu de s’affronter régulièrement au cours de négociation stériles pour quelques points de base sur les prix. Enfin, Alexandre Bompard explique qu’il n’y a pas encore de modèle qui soit actuellement parfait car selon lui aucun acteur n’a encore effectué toutes les transformations nécessaires. Avec sa stratégie, Alexandre Bompard souhaite faire de Carrefour le leader de l’e-commerce en France.
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    Bertrand Jacquillat, Président d’Honneur d’Associés en Finance et Jean-Pierre Petit, Président des Cahiers Verts de l’Economie « Lehman 10 ans après : quelles perspectives de marché pour la rentrée 2018 ? » Tous les mois dans le cadre de son Club de Gestion Financière, Associés en Finance organise à l’attention de ses clients investisseurs, émetteurs et évaluateurs, un petit-déjeuner au cours duquel est abordé un thème d’investissement. Ce jeudi 13 septembre, le petit-déjeuner était animé par Bertrand Jacquillat et Jean-Pierre Petit, sur le thème des perspectives des marchés financiers pour cette rentrée 2018, marquant le 10ème anniversaire de la faillite de Lehman Brothers. Bertrand Jacquillat commence par rappeler les conclusions du précédent petit-déjeuner de juin 2018, qui évoquaient une valorisation raisonnable du marché des actions de la zone euro. Dans les faits, le marché européen des actions a légèrement reculé avec une baisse de -3,5% de l’indice Eurotoxx et de -3,4% de l’indice CAC 40 entre juin et septembre 2018 (dividendes inclus). Ce recul est sous-tendu par (i) les inquiétudes liées à la guerre commerciale entre la Chine et les Etats Unis, (ii) l’essoufflement de la croissance mondiale, hors Etats-Unis et (iii) les crises dans certains pays émergents (particulièrement la Turquie et l’Argentine). L’ensemble de ces éléments concourent à une dichotomie entre le marché américain et le reste du monde, que reflète la surperformance des actions américaines de +15% en moyenne, par rapport à la zone euro et à l’indice MSCI Monde hors USA, depuis le printemps 2018. Médias et réseaux sociaux mettent aujourd’hui en exergue des risques supposés sur les marchés financiers, qui naîtraient de la durée exceptionnellement longue du cycle boursier actuel. Ce cycle boursier haussier record résulterait du dollar fort et de la bonne performance des grandes capitalisations technologiques (les « FAANMG [1]»), qui représentent 17% de la capitalisation boursière américaine. Cependant, Bertrand Jacquillat souligne que si l’on considère les chutes boursières de 1987, 1990 et 2011 comme des retournements de marché provisoires, le cycle boursier haussier le plus long de l’histoire reste 1982-2000 et la durée du cycle actuel (2009-2018) est moitié moindre. En termes de valorisation, le modèle Trival, qui couvre plus spécifiquement les actions européennes, permet de conclure que le marché actions de la zone euro continue de s’établir à un niveau raisonnable, ce qui est reflété par la prime de risque de marché qui s’établit à son niveau moyen historique. Deux éléments spécifiques ressortent par ailleurs de Trival : la situation des banques et l’endettement global des entreprises de la zone euro entre 2008 et 2018. Dans un contexte de net renforcement de la solvabilité des établissements financiers depuis 2008, les banques américaines, à l’inverse de 2008, ressortent aujourd’hui survalorisées par rapport à leurs consœurs européennes. S’agissant du second sujet, il convient de noter que la situation financière des sociétés européennes hors système bancaire ne s’est pas réellement améliorée depuis 2008, ce qui constituera un facteur de risque lors de la remontée inévitable des taux d’intérêt en Europe. Intervenant à son tour sur la crise de 2008, Jean-Pierre Petit a défini la faillite de Lehman comme une crise multi-actifs, et multi-acteurs débutant par une crise immobilière en 2006 avant de devenir une crise financière en 2007, et finalement se transformer en crise bancaire en 2008, suite à la défiance du marché. Aujourd’hui, 10 ans plus tard, les Etats-Unis affichent une croissance supérieure de +8% par rapport à l’Europe (corrigée des effets démographiques) et continuent de dominer le monde sur le plan économique, commercial, financier et technologique. Au plan mondial, les conséquences de la crise sont multiples. Tout d’abord, les Etats continuent de répondre aux crises de dette par des émissions de nouvelles dettes. Selon Jean-Pierre Petit, la dette n’est pas un problème compte tenu des politiques accommodantes des banques centrales qui conduisent à une diminution du service de la dette dans la plupart des grandes économies. Une exception est toutefois à souligner, celle des pays qui n’empruntent pas dans leur devise, comme c’est le cas pour la Grèce et l’Argentine par exemple, et pour lesquels l’évolution des devises fait peser un risque supplémentaire. Enfin, les dommages collatéraux de cette crise sont la montée du populisme et la poursuite du déclin démocratique. Aujourd’hui la perspective d’un « nouveau Lehman » semble à écarter car (i) les banques sont plus solides, (ii) la titrisation de masse a reculé, (iii) il n’y a pas de bulles sur les deux principales classes d’actifs dans les trois zones économiques majeures et (iv) les régulateurs et superviseurs financiers sont mieux préparés. Jean-Pierre Petit aborde ensuite la conjoncture mondiale qui montre des signes de stabilisation. Le PIB mondial affiche une croissance de +3,7% à +3,8%, un peu inférieure au niveau de +4% il y a 1 an, et surtout plus hétérogène. En effet, à titre d’exemple, certains des membres du G20 sont en récession. L’Europe connait une baisse de la demande en euro tandis que pour les Etats-Unis, tous les indicateurs sont au vert : hausse de la croissance, augmentation de la confiance des ménages et des investissements privés ainsi qu’une amélioration de la croissance potentielle grâce à une meilleure productivité générale et à un taux de participation au marché de l’emploi plus élevé. Jean-Pierre Petit enchaîne avec l’historique et les perspectives de croissance du marché des actions. Aujourd’hui, la vigueur de la hausse du bull market doit être nuancée à la vue de l’ampleur de la chute antérieure (2007-2009). Toutefois, le S&P 500 se situe +55% au-delà du point haut du dernier marché haussier (octobre 2007). Les BPA sont en forte croissance (+25%), notamment grâce (i) aux fortes marges des valeurs technologiques, (ii) à la réforme fiscale américaine et (iii) à la vigueur macroéconomique. Selon Jean-Pierre Petit, il n’y a pas de risques exogènes réellement significatifs, mais qu’il faut être attentif à une éventuelle simultanéité des chocs, qui pourrait entrainer une correction sévère. [1] Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Microsoft, Google
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  • En route pour le cycle boursier haussier le plus long de l'histoire ?. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    En route pour le cycle boursier haussier le plus long de l'histoire ?. Par Bertrand Jacquillat

    Les marchés financiers sont devenus un peu plus nerveux, l’indice de volatilité VIX, surnommé l’indice de la peur et calculé quotidiennement par le Chicago Board of Exchange (CBOE) à partir des volatilités implicites des prix d’options call et put, a connu depuis le début de l’année quelques accès de fièvre après une longue période d’accalmie. Ce phénomène reflète les inquiétudes de tous ordres ressenties par les investisseurs. D’abord tous les marchés d’actions sont proches de leur plus haut historique. Le Dow Jones a refranchi allégrement les 25000 points ce mois-ci dans la foulée du rallye boursier le plus détesté de l’histoire, pour avoir laissé au bord du chemin nombre d’investisseurs qui, depuis longtemps, avaient pris le risque de ne pas en être, estimant les marchés d’actions surévalués. Aussi s’inquiéter des niveaux de valorisation atteints par les marchés d’actions, et notamment par le marché américain des actions, le marché directeur de la planète des entreprises cotées, est devenu légitime. C’est même devenu le passe-temps favori des commentateurs spécialisés. Le premier motif d’inquiétude est d’abord la longueur du cycle économique et boursier. Les États-Unis auront franchi cet été leur cent dixième mois d’un cycle haussier de leur marché d’actions commencé en 2009, en passe de devenir le plus long cycle haussier depuis 1945. Mais il n’y a pas lieu de s’en alarmer car, comme le rappelait l’ancien Vice-Chairman de la Réserve Fédérale américaine et Professeur à Princeton, Alan Blinder, aucun cycle passé d’expansion économique et financier n’est mort de son grand âge. Les cycles ne s’arrêtent qu’à la suite d’un choc qui stoppe leur ascension. Les récessions américaines de l’après-guerre étaient soit volontaires (comme celle provoquée par le Président de la FED, Paul Volker, dans les années 1980, pour casser une inflation supérieure à 10%), soit étaient dues à un resserrement monétaire mal contrôlé et trop violent, soit étaient la conséquence d’un choc pétrolier. De ce point de vue, Jay Powell à la suite de Janet Yellen pour la FED et Mario Draghi pour la BCE font preuve de la plus extrême prudence dans leur gestion d’un retour à la normale de la politique monétaire dont ils ont la charge. Les autres signes d’inquiétude ont trait aux niveaux atteints par certains indicateurs de valorisation des actions. Ainsi en va-t-il du CAPE (Cyclically Adjusted Price Earnings) popularisé par le prix Nobel d’Economie Robert Shiller, qui représente le ratio du prix des actions des sociétés aux bénéfices moyens qu’elles ont générés au cours des dix années précédentes. Celui-ci est supérieur à 30 alors que sa moyenne historique s’établit à 17. Ceci indiquerait une nette surévaluation du marché américain des actions même si ce ratio est encore bien inférieur au niveau de 45 qu’il avait atteint avant que n’éclate la bulle internet de 2000. Toutefois, le niveau élevé de ce ratio s’explique en grande partie parce que les bénéfices de plusieurs des dix dernières années ont été sévèrement amputés par la grande récession. D’ailleurs, le PER instantané, mesuré par le PER des bénéfices 2018 estimés, est de l’ordre de 19, correspondant peu ou prou à sa moyenne historique. Autre indicateur, la prime de marché des actions qui indique l’écart de rentabilité anticipé entre les actions et les obligations. Une prime de marché élevée signifie que la rentabilité offerte par les actions est nettement supérieure à celle des obligations, ce qui va pousser les investisseurs à acheter des actions et faire monter leurs cours. Inversement, plus la prime de marché est faible, et plus le marché des actions apparaît cher, car il ne rapporte pas suffisamment par rapport aux obligations. Une prime de marché faible est le signal d’une baisse à venir des cours des actions. Par le passé, la prime de marché, telle qu’elle est estimée par Associés en Finance, a énormément fluctué au cours du temps avec des valeurs extrêmes, préludes à de grands retournements de marché : 7,70% en décembre 1982, qui marque le début de la hausse des vingt-cinq années qui ont suivi ; son minimum historique de 1,53% en septembre 1987 à la veille du krach d’octobre 1987, son second minimum historique de 2,72% en janvier 2000, prélude au dégonflement de la bulle internet, et son maximum de 11,80% en mars 2009, en pleine crise financière, et qui correspond au début du cycle haussier des actions dans lequel nous sommes. Aujourd’hui, en juin, la prime de marché des actions se situe autour de 6%, proche de sa moyenne historique. Une fois ces fondamentaux posés, il convient d’apprécier les risques susceptibles de les faire dérailler. Il en est un de nature purement qualitative qui est toujours présenté par les analystes des marchés financiers comme pouvant altérer les résultats des scénarios économiques qu’ils présentent. C’est le risque géopolitique toujours présent, même si sa nature change au fil du temps comme la couleur d’un caméléon. Il s’est encore manifesté récemment avec acuité compte tenu des relations internationales devenues compliquées et des foyers de risque nombreux et variés. Et pourtant les marchés d’actions réagissent peu aux coups de menton répétés et autres invectives du Président des États-Unis. Les nuages politiques qui se sont amoncelés depuis le mois de février n’ont pas empêché les marchés d’actions de la zone euro d’afficher une hausse de plus de 3% depuis le début de l’année. Faut-il s’en étonner ? Lors de la conférence annuelle mondiale du Milken Institute qui s’est eu tenue à Beverly Hills à la fin du mois d’avril, Mary Collaghan Erdoes, CEO de la gestion d’actifs et de la banque privée de JP Morgan Asset Management, a prétendu que le seul événement géopolitique qui ait eu une quelconque influence sur les marchés d’actions fut la guerre du Kippour entre Israël et les pays arabes en 1973 qui conduira à un embargo sur le pétrole et une forte augmentation de son prix. Aussi l’influence de la géopolitique pure sur les marchés d’actions est sans doute exagérée, sauf si elle conduit à des conséquences extrêmement graves et irréversibles, où s’ils recèlent une forte dimension économique. Mais dans l’environnement de taux bas, que nous connaissons aujourd’hui le niveau de rentabilité des actions au-delà de 6% confère à celles-ci une attractivité certaine. Les investisseurs devraient donc continuer à privilégier les actions dans la perspective d’une poursuite d’un cycle haussier, qui pourrait être le plus long de toute l’histoire.
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    Bertrand JACQUILLAT, Co-Fondateur d’Associés en Finance et Jean-Pierre PETIT, Président des Cahiers Verts de l’Economie « Quels cygnes noirs pour les marchés financiers » Tous les mois dans le cadre de son Club de Gestion Financière, Associés en Finance organise à l’attention de ses clients investisseurs, émetteurs et évaluateurs, un petit déjeuner au cours duquel est abordé un thème d’investissement. Ce jeudi 14 juin 2018, le petit-déjeuner était animé par Bertrand Jacquillat et Jean-Pierre Petit, sur le thème « Quels cygnes noirs pour les marchés financiers ». Bertrand Jacquillat commence par rappeler les conclusions du précédent petit déjeuner de mars 2018, qui se sont révélées particulièrement exactes. Après un premier trimestre morose, les indices actions sont en légère hausse dans la Zone Euro. Sur la période du 16 mars 2018 au 8 juin 2018, l’indice CAC 40 a progressé de 5,7% et l’indice Euro Stoxx de +3,0% dividendes inclus. Le marché a connu un certain regain de  volatilité depuis le début de l’année, en raison des tensions commerciales avec les Etats-Unis et d’incertitudes politiques en Italie. Ces dernières ont pénalisé les actions italiennes, et l’indice FTSE-MIB enregistre un recul de -6,6% au 8 juin 2018 par rapport à mi-mars. Cette hausse de la volatilité ne semble cependant pas durable, avec une retombée des volatilités implicites sur les contrats d’options matérialisée par l’indice VIX. Ce dernier s’établit à 10,4 au 8 juin 2018 (contre une moyenne de 14,6 depuis 2009).Un élément particulier est à souligner, il s’agit de la hausse du dollar. Le mouvement de recul du dollar, qui avait pu être enregistré en 2017 s’est inversé sur les dernières semaines et le WSJ Dollar Index a progressé de +5% par rapport à son point bas de mi-février 2018. Sur cette même période, le dollar a progressé de +6% par rapport à l’euro. Enfin, la prime de marché se trouve dans une phase de stabilisation autour de sa moyenne. Ceci permet de conclure à une valorisation sur le marché proche de l’équilibre. Ainsi, même si le marché peut connaître des périodes de stress, les actions demeurent à des valorisations raisonnables, d’autant que la prime de marché relative demeure élevée, ce qui continue de traduire l’absence d’investissement alternatif rémunérateur. Enfin, la valorisation des actions dans Trival repose sur des prévisions prudentes quant aux plans d’affaires des sociétés. Aussi, les actions pourraient absorber des anticipations de croissance un peu révisées à la baisse. Jean-Pierre Petit est ensuite intervenu sur les tendances de conjoncture mondiale pour le deuxième semestre 2018. La croissance économique mondiale bénéficie toujours de perspectives positives, principalement tirées par une amélioration de l’investissement en volume, de la production manufacturière ainsi que de la confiance des ménages. Jean-Pierre Petit commence par souligner quelques déceptions dans le monde émergent. Il rappelle les principaux indicateurs à surveiller qui sont la situation de la balance commerciale, le volume de la dette libellée en dollar (sensible à une hausse du dollar) ainsi que la gouvernance du pays. A l’aune de ces critères, le Brésil et la Turquie sont aujourd’hui en difficulté et l’Afrique du Sud reste à surveiller. La Zone Euro affiche un premier semestre assez décevant avec une multitude de mini-chocs. L’euro est passé de 1,04 $ en janvier 2017 à 1,24 $ en mars 2018 pour refluer depuis à 1,16 $. A ceci s’ajoutent les craintes du retentissement d’une guerre commerciale avec les Etats-Unis et un choc d’offre pétrolier non négligeable avec un prix du pétrole qui est passé en un an de 45 $ à 76 $ aujourd’hui. Ce choc reste négatif pour la croissance puisqu’il s’agit d’un choc d’offre et non d’un choc de demande. Malgré ces éléments, les vecteurs de la demande en Zone Euro restent présents et le taux d’emploi demeure à la hausse. Au sein de cet environnement économique européen, l’Italie a marqué les esprits au cours des dernières semaines. Au plan politique, il ne s’agit pas de la tenue de nouvelles élections, mais plutôt la dynamique politique tenue par la Ligue ainsi que l’attitude jusqu’au-boutiste à la fois de Sergio Matarella et de Matteo Salvini qui ont été à l’origine des turbulences sur les marchés. Au plan financier, la hausse récente des taux d’intérêt s’approche des niveaux qui sont de nature à « menacer » à moyen terme la solvabilité budgétaire italienne[1]. Malgré cela, Jean-Pierre Petit demeure convaincu que l’Italie ne fera pas défaut, ni ne quittera la Zone Euro. L’histoire récente de l’Europe du Sud montre qu’il n’y a guère d’opportunités réelles pour les solutions aventuristes et improvisées. Et la sanction des marchés joue un rôle régulateur essentiel. Les sondages montrent par ailleurs la volonté des italiens de ne pas quitter la monnaie unique. En revanche, les tensions de marché risquent de durer plus longtemps que ce que l’on attendait. Jean-Pierre Petit a conclu par l’analyse de la situation américaine. La célébration du 9ème anniversaire du cycle expansif US marque une fois de plus l’ère de tous les records. Le taux de chômage américain s’établit à 3,75% et 18,5 millions d’emplois ont été créés en 8 ans (contre 8,5 millions en Europe). Avec des vecteurs de croissance de la production manufacturière satisfaisants et une croissance annualisée qui s’établit autour de 3%, la situation américaine est somme toute plus que satisfaisante. Jean-Pierre Petit souligne qu’il ne faut pas confondre les discours et la réalité du protectionnisme mis en place par Trump. Quand on compare les promesses de hausse des tarifs douaniers contre la Chine annoncés lors de la campagne présidentielle américaine aux mesures effectives, on constate un écart très significatif. Alors que la promesse de campagne consistait à taxer l’intégralité des importations chinoises à 45%, l’effet statistique sur les prix à l’import de produits chinois s’établit autour de 2%. La guerre commerciale reste somme toute relative. Concernant les indicateurs de marché, en prenant ceux des taux directeurs réels, des spreads high yield et de la courbe des taux, les niveaux actuels sont encore loin des moyennes des pics des 5 derniers marchés haussiers. Jean-Pierre Petit souligne enfin une deuxième année de révision à la hausse des BPA sur les marchés actions, confirmant une confiance certaine accordée aux perspectives de croissance futures. Les membres du Club de gestion financière d’Associés en Finance ont particulièrement apprécié la convergence des conclusions des deux conférenciers, qui, avec des approches quelques peu différentes, étaient portées vers un optimisme raisonnable. [1] La maturité moyenne de la dette est aujourd’hui de 6,9 ans
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  • Etre contrarian pour battre les marchés boursiers. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    Etre contrarian pour battre les marchés boursiers. Par Bertrand Jacquillat

    C’est entendu, les marchés sont efficients, et il est pratiquement impossible de les battre, d’où le succès grandissant de la gestion passive que nous avons plusieurs fois évoquée dans ces chroniques. La gestion active n’est pas morte pour autant, et beaucoup de gérants sont à la recherche de poches d’inefficience leur permettant de surperformer. Il y a au moins deux possibilités pour ce faire : la première et la plus utilisée est celle qui recourt au data mining pour détecter des anomalies qui auraient été « gagnantes » par le passé. La littérature académique en a ainsi détecté plus de 450. Leur nombre élevé souligne leur diversité. Mais les résultats de stratégies d’investissement fondées sur de telles anomalies sont peu concluantes, et ce pour au moins deux raisons. La première c’est que la plupart de ces anomalies sont cycliques. Ainsi, les petites capitalisations boursières ont tendance à surperformer les grandes capitalisations boursières, mais ce n’est vrai qu’en moyenne. Il est des périodes où l’inverse se produit, et celles-ci peuvent être suffisamment longues pour décourager les gérants et surtout leurs clients qui seraient tentés de changer de gérant. La seconde raison ressort précisément des sources de l’efficience. Lorsqu’elles existent, de telles anomalies finissent par être découvertes par des investisseurs qui, en cherchant à les mettre à profit, les font tout simplement disparaître. La seconde approche pour tenter de surperformer les marchés est l’approche contrarian qui jouerait sur la peur ou l’euphorie et qui correspondrait par exemple à l’adage « Acheter au son du canon et vendre au son du violon ». C’est celle que nous avons déjà évoquée avec l’outil de la prime de marché d’Associés en Finance : acheter des actions quand celles-ci est élevée, c’est-à-dire en période où les actions rapportent en anticipé plus que les obligations, et s’en tenir à l’écart lorsque ce différentiel est faible. Plus facile à dire qu’à faire dans la mesure où l’indicateur de la prime de marché ne revêt des valeurs extrêmes conduisant à un signal clair que de manière parcimonieuse (1981, 1987, 2001, 2007, 2009, 2011). Cela devrait suffire à faire le bonheur des gérants, encore faudrait-il qu’ils soient patients. Une autre approche contrarian consiste à « jouer » sur la colère, qui est mauvaise conseillère en matière boursière. Cette approche recherche les sociétés délaissées parce qu’elles suscitent la colère pour des raisons diverses : l’atteinte à la vie privée (Facebook au mois d’avril avec la diffusion non autorisée des données personnelles de près de 100 millions de personnes à une société de conseil), la production et la vente d’armes à la suite d’attentats particulièrement odieux, les « sociétés du vice » qui produisent de l’alcool et du tabac, l’atteinte à l’environnement avec les sociétés énergétiques etc. Allié à Thomson Reuters, un gérant californien, Richard Peterson du groupe Market Psych a construit un indice formé des 20 sociétés provoquant le plus de colère voire de haine. Depuis 1999 et en modifiant la composition d’un tel portefeuille tous les mois, en fonction du contenu des réseaux sociaux, cette stratégie aurait multiplié la mise initiale par 22 (hors frais), à comparer avec 2.2 fois pour l’indice S&P’s américain. L’exercice donne des résultats analogues dans nombre d’autres pays, voire supérieurs comme en Afrique du Sud (60 fois la mise initiale). Il ne s’agit pas ici de data mining car les investisseurs seront toujours réticents à investir dans des sociétés que l’opinion publique et les réseaux sociaux détestent. Les GAFA et autres tech que sont Twitter et Facebook sont actuellement les sociétés les plus détestées sur les réseaux sociaux. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 1 juin 2018
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  • La communication financière doit faire rêver pour donner davantage de flexibilité stratégique à l’entreprise. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    La communication financière doit faire rêver pour donner davantage de flexibilité stratégique à l’entreprise. Par Bertrand Jacquillat

    Le mentor et gourou de Warren Buffett, Benjamin Graham, professeur de finance à Columbia, et auteur de la bible de l’analyse financière et de l’évaluation dans les années 1940, Security Analysis, avait l’habitude de dire «  A court terme, le marché des actions est une machine à voter et à long terme, c’est une balance pour peser l’argent que la société rapporte à l’actionnaire ». Et il est vrai que le prix des actions ne fait que refléter les cash flows futurs qu’une société est susceptible de générer. Et les sociétés n’ont guère plus de deux moyens pour guider les investisseurs à lire dans le marc de café et les conforter sur leur futur. Le premier moyen c’est de leur fournir régulièrement des prévisions sur ce que devrait être le chiffre d’affaires du prochain trimestre, ou les résultats du prochain semestre, toujours en comparaison de celui de l’exercice précédent. Ces indications aident les analystes et les investisseurs à forger leur opinion sur ce que sera le niveau des principales grandeurs financières de la société dans un proche avenir. Ces prévisions agrégées forment le consensus de place et la communication financière des sociétés consiste à « gérer ce consensus », de sorte qu’à l’arrivée les résultats soient un peu supérieurs aux attentes du marché, et constituent ainsi une bonne nouvelle, facteur de soutien des cours. Mais si les résultats ne sont pas conformes au consensus, gare aux accidents de la route pour les actions des sociétés concernées. L’autre moyen est beaucoup plus subtil, plus bénéfique aux sociétés mais éventuellement plus risqué comme a pu s’en rendre compte Tesla en début de mois. A un journaliste qui l’interrogeait lors de la dernière conférence téléphonique sur le montant de capital que la société aurait besoin de lever prochainement, Elon Musk, le fondateur et président répondit « Les questions ennuyeuses et bouffonnes ne sont pas les bienvenues. Question suivante ? ». Pour les investisseurs, les questions quant aux cash flows futurs ne sont pas une bouffonnerie, surtout lorsque celles-ci s’adressent à une société qui « brûle » 1 milliard de $ par trimestre. Cette réponse a d’ailleurs fait déraper le titre de – 15%. Certes, le style de communication d’Elon Musk est brutal, mais on peut interpréter sa réponse de manière positive « Si vous êtes préoccupé par les résultats à court terme de la société, celle-ci n’est pas faite pour vous comme investisseur ». Cette préoccupation de long terme, c’est ce dont rêvent les dirigeants des sociétés en croissance, et ils ont bien raison, car cela leur donne un avantage compétitif énorme. Il suffit pour s’en convaincre de regarder le cas d’Amazon. Depuis plus de 25 ans que la société a été créée, son fondateur et CEO, Jeff Bezos, n’a cessé de répéter aux investisseurs que tout le cash généré par la société serait réinvesti. Et encore aujourd’hui, la marge opérationnelle de la société n’est que d’à peine 2%. C’est peu mais cela n’a pas empêché Amazon de devenir une des toutes premières capitalisations boursières mondiales. Et si son principal concurrent sur sa première activité, Walmart, pouvait mener la même politique financière, cela lui libèrerait plus de 10 B$ tous les ans pour l’investissement, soit l’équivalent du budget annuel d’investissement d’Amazon. Mais il ne le peut pas parce que ses actionnaires exigent de lui de recevoir des dividendes, à l’inverse de ceux d’Amazon. Car la communication financière d’un titre axée sur le court terme a pour corollaire de distribuer un dividende qui vient conforter celle-ci. Amazon a une manière de communiquer au marché qui lui donne davantage de flexibilité que celle de la plupart des autres sociétés, qui consiste à faire rêver tout en délivrant ce qu’on annonce. Cela permet aux dirigeants de sortir des ornières du court terme si préjudiciable à la stratégie des entreprises. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 25 mai 2018    
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    Club de Gestion Financière

    Laurent Mignon, Directeur général de Natixis « Comment redresser une banque dans un environnement de transformation réglementaire, économique et technologique » Tous les mois dans le cadre de son Club de Gestion Financière, Associés en Finance organise un petit déjeuner à l’attention de ses clients investisseurs, émetteurs et évaluateurs, au cours duquel est abordé un thème d’investissement. Ce jeudi 24 mai 2018, le Club accueillait Laurent Mignon, Directeur Général de Natixis et prochain Président du Directoire du groupe BPCE, sur le thème de la transformation de l’environnement règlementaire, économique et technologique des banques, et leur impact sur Natixis. Laurent Mignon a réussi le redressement spectaculaire de Natixis qui sortait anémique de la crise financière de 2008. La banque d’investissement du groupe BPCE souffrait alors d’une perte de confiance de ses actionnaires, de ses collaborateurs et de ses clients. Elle était devenue le symbole français de la crise touchant le monde bancaire. Arrivé à la tête de la banque le 1er Mai 2009, au moment où l’action cotait moins de 1€ alors que trois ans plus tôt elle avait été introduite à 19,55€, Laurent Mignon mit en place un premier plan de redressement en 2010 : le plan « New Deal », dont l’objectif était de reconstruire l’image de Natixis et de relancer l’activité. Il reposait sur trois piliers : (i) la transparence et la bonne gouvernance, (ii) le recentrage de l’activité sur les clients et (iii) la création d’une colonne vertébrale structurant la banque. La baseline percutante de ce nouveau plan « Un groupe, une entreprise, trois métiers » souligne l’importance donnée à la communication autant à destination des collaborateurs que des clients. La mise en œuvre du plan a été accompagnée d’une réduction du profil de risque par un assainissement des lignes de portefeuilles contenant des titres toxiques et l’arrêt de l’activité de trading pour compte propre, ainsi que d’une refonte de la gouvernance de la société qui s’appuiera désormais sur deux instances de direction : le comité de direction générale et le comité exécutif notamment en charge du suivi du plan « New Deal ». Un second plan intitulé « New Frontier » est lancé en 2013, suite à la crise qui a frappé la zone euro. Ce second plan, qualifié de plan de développement par Laurent Mignon, reposait sur trois leviers : (i) le développement et l’internationalisation des activités, (ii) l’optimisation du modèle d’affaire et (iii) la gestion active de l’allocation du capital entre les trois métiers cœurs. Il avait pour objectif de mettre en œuvre le positionnement stratégique que Natixis souhaitait adopter : « une banque de solutions à forte valeur ajoutée, entièrement dédiée à ses clients ». La ligne de conduite de Natixis était claire : optimiser ses dépenses en risque et en capital grâce à la mise en œuvre d’un modèle asset-light. La banque s’est donc concentrée sur l’Asset Management et la gestion active, peu consommatrice en risque et en capital, qui devient alors son métier phare. Elle ne cache pas son ambition de devenir leader sur ce segment d’activité, en allant à l’encontre des géants américains tel que Blackrock ou Vanguard qui proposent des solutions de gestion passive que Laurent Mignon qualifie de services « low-cost ». Il a orienté la banque vers un service premium qui valorise l’expertise de ses collaborateurs plutôt que la simple mise à disposition de ressources bilantielles et positionne alors Natixis dans un modèle « Originate to Distribute » qui la place dans une situation de meneuse et non plus de suiveuse. La transformation opérationnelle de Natixis entre 2009 et aujourd’hui a été soutenue par un remaniement interne profond que Laurent Mignon synthétise en trois points. Le premier est la simplification de la structure et l’aplatissement de la hiérarchie interne. La suppression des multiples strates hiérarchiques simplifie les prises de décision et améliore la réactivité des équipes sans sacrifier la reconnaissance des collaborateurs qui peuvent désormais être promus expert leader, project leader ou manager selon les goûts et les talents respectifs des intéressés mais correspondant à un même niveau hiérarchique. Le second point concerne la création de valeurs communes, au sein de la galaxie Natixis et son modèle multimarque, nécessaire à l’implication de l’ensemble des collaborateurs dans la création de valeur. Le troisième point porte sur la réorganisation des postes et des métiers induit par les stratégies opérationnelles du groupe avec l’abandon de certains métiers et la pondération des ressources humaines et matérielles entre les trois activités cœurs : la Banque de Grande Clientèle, la Gestion d’Actifs et les Services Financiers Spécialisés. En conclusion Laurent Mignon a évoqué le troisième plan stratégique de Natixis, nommé « New Dimension » planifié sur la période 2018-2020. Il présente ce plan comme celui de la pérennité, de la différenciation et de la digitalisation. Il a conclu en qualifiant la transformation opérée au sein de Natixis depuis 2009 d’une transition « d’une banque de bilan à une banque de talent ».
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  • Où vont les prix du pétrole ?. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    Où vont les prix du pétrole ?. Par Bertrand Jacquillat

    Avec les taux de change, le baril de pétrole représente l’actif réel et financier dont il est le plus difficile de prévoir l’évolution de son prix. Celui-ci a dépassé les 75 $ la semaine dernière pour la première fois depuis quatre ans, après avoir dépassé les 60$ en fin 2017. Son ascension continue depuis février n’a pas empêché le rebond du marché des actions, même si l’on constate généralement une corrélation négative entre les prix du pétrole et les cours des actions. Malgré la difficulté de prévoir l’évolution du prix du baril pour le reste de l’année 2018, il n’est pas interdit de dresser la liste des facteurs susceptibles d’affecter la direction qu’il pourrait prendre. Il y a bien entendu l’état de l’offre et de la demande. La progression du prix du brut depuis dix-huit mois résulte de la réduction importante des stocks accumulés pendant la période 2014-2016. Le déstockage s’explique par la santé de l’économie mondiale et les limites de production que se sont imposées les pays de l’OPEP et la Russie. D’aucuns estiment que le marché est très tendu dans la mesure où le niveau de la demande devrait pour la première fois cette année atteindre les 100 millions de barils/jour. Ce qui aurait pour effet notamment la reconstitution des stocks de produits raffinés à un niveau plus élevé que précédemment. Même si l’Agence Internationale de l’Energie a déclaré récemment que l’OPEP pourrait se féliciter d’avoir accompli sa mission, les experts estiment que l’OPEP comme la Russie continueront à restreindre leur production, même une fois les stocks reconstitués. Et comme l’a montré l’histoire récente, l’augmentation de la production américaine de pétrole de schiste de 1.4 millions barils/jour, soit environ 10% de la production, ne suffira pas à inverser la tendance. Restent les facteurs financiers avec l’activité des hedge funds et les considérations géopolitiques qui ont une importance indéniable dans ce secteur d’activité. Les Hedge Funds ont constitué des positions spéculatives à l’achat importantes, ce qui traditionnellement représente un risque à l’occasion de leur dénouement. Cela ne s’est pas encore produit sans doute du fait que les cours spot se trouvent au-dessus des cours à terme, ce qui permet aux spéculateurs de gagner sur la reconduction de mois en mois de leurs positions d’acheteur à terme. Il y a en fin de compte les risques géopolitiques. Même si l’on a écrit dans notre précédente chronique que leurs effets sur les actions étaient très souvent exagérés, ce n’est sans doute pas le cas pour le prix du baril de pétrole, du fait qu’un déséquilibre même temporaire entre l’offre et la demande sur un marché déjà tendu, comme c’est le cas actuellement, peut avoir un effet important sur les prix. D’ailleurs la hausse de plus de 10$ du prix du baril depuis février 2018 peut être en partie attribuée à la crise politique et à l’effondrement de l’économie du Venezuela, qui a entrainé une chute historique de sa production pétrolière. Outre le Venezuela dont la chute de la production pourrait durer, d’autant que les Etats-Unis pourraient imposer des sanctions supplémentaires au régime du Président Maduro après les élections de ce mois, il y a beaucoup d’autres risques géopolitiques : la sortie possible de l’accord nucléaire iranien des Etats-Unis qui imposeraient des sanctions à l’exportation du pétrole iranien. Sans compter les tentatives des rebelles Houthis au Yémen qui, alliés à l’Iran, essaient de détruire des infrastructures pétrolières en Arabie Saoudite. En définitive la reconstitution ds stocks et la maitrise de la production dans un environnement économique qui reste globalement favorable constituent un facteur de soutien des prix du baril, ce qui ne devrait pas pour autant impacter les niveaux de valorisation des actions. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 18 mai 2018
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  • La liaison entre la géopolitique et les marchés d’actions n’a que rarement été consommée. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    La liaison entre la géopolitique et les marchés d’actions n’a que rarement été consommée. Par Bertrand Jacquillat

    Pour évaluer l’attractivité des marchés actions, les chroniqueurs boursiers se réfèrent à de nombreuses métriques, et d’abord leur niveau de valorisation. À cet égard ils soulignent depuis un certain temps que les PER des actions sont plus élevés que leur moyenne historique, qu’il s’agisse du multiple des bénéfices 2017 ou du forward PE des bénéfices 2018 ou encore du CAPE (Cyclical Adjusted PE) de Schiller. Ils en concluent que les marchés sont chers, même s’ils apparaissent à l’équilibre compte tenu du niveau de la prime de marché d’Associés en Finance proche de sa moyenne historique. Une fois ces fondements posés entrent en considération toutes sortes de conjectures, d’hypothèses et de scénarios économiques possibles qui peuvent affecter les prix des actions. Il peut s’agir de l’évolution à venir du prix de baril de pétrole, ou des taux d’intérêt, de la croissance du PIB au prochain semestre, de la parité de change euro/dollar, etc. Il en est un de nature purement qualitative qui est toujours présenté comme pouvant altérer les résultats des scénarios économiques présentés. C’est le risque géopolitique, toujours présent, même si sa nature change au fil du temps comme la couleur d’un caméléon. Il s’est manifesté récemment avec acuité compte tenu des relations internationales devenues compliquées et des foyers de risques nombreux et variés : conflit en Syrie, guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine, accord nucléaire avec l’Iran que pourrait être renié par les Etats-Unis, armement nucléaire de la Corée du Nord, etc. Et pourtant les marchés d’actions ont à peine réagi lorsque Donald Trump et le leader Nord-Coréen Kim Jong Un se chamaillaient comme des gamins (sauf que les conséquences auraient pu être très graves) sur la dangerosité de leur armement nucléaire respectif. Et les nuages géopolitiques qui se sont amoncelés depuis le mois de février n’ont pas empêché les marchés actions de la zone euro d’afficher depuis une forte hausse de près de 8%. Lors de la conférence annuelle mondiale du Milken Institute qui s’est tenu à Beverly Hills à la fin du mois dernier Mary Callaghan Erdoes, CEO de la gestion d’actifs et de la banque privée de JP Morgan Asset Management, a prétendu que le seul évènement géopolitique qui ait eu une quelconque influence sur les marchés d’actions fut la guerre du Kippour entre Israël et les pays Arabes en 1973, qui conduira à un embargo sur le pétrole et une forte augmentation de son prix. Aucune invasion d’un territoire par la Russie ou les Etats-Unis n’ont eu depuis d’impact autre que minimal sur les marchés d’actions. Certains évènements géopolitiques peuvent avoir un impact négatif violent mais des effets positifs à plus longue échéance. Ainsi en va-t-il des attentats du 11 septembre 2011 qui ont entrainé une chute importante de Wall Street et la fermeture du marché pendant quelques jours, mais qui a été suivie d’un cycle haussier de plus de quatre ans à la suite de la guerre en Irak. Ainsi l’influence de la géopolitique sur les marchés d’actions est sans doute exagérée. Sauf que la politique peut affecter les marchés de manière plus subtile. Ainsi en va-t-il du populisme qui émerge dans de nombreux pays et qui pourrait se focaliser sur la technologie et conduire à une réglementation sévère des GAFA et autres FAANG. Celle-ci mettrait ainsi fin au monopole de fait que ces sociétés exercent dans le domaine du numérique et leur valorisation en serait fortement entamée. Mais ne serait-ce pas bénéfique sur un plan économique plus général et donc pour les marchés ? Il faut se méfier d’accorder trop d’importance aux phénomènes géopolitiques qui apparaissent souvent comme ressortant de l’émotionnel et de l’éphémère. Et heureusement d’ailleurs ! Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 11 mai 2018  
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  • En défense de l’épargnant : la gestion passive. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    En défense de l’épargnant : la gestion passive. Par Bertrand Jacquillat

    La logique et le bon sens indiquent que dans un marché de plus en plus dominé par un grand nombre d’investisseurs institutionnels très bien informés, il est particulièrement difficile de découvrir des martingales inédites permettant de battre systématiquement les marchés. D’où le succès grandissant de la gestion passive, mise en place pour la première fois il y a plus de quarante ans au sein du département de gestion d’actifs de la Wells Fargo, cette banque californienne qui fut la première à reconnaître l’efficience des marchés financiers et à mettre au point de nouveaux produits financiers adaptés à cette situation. Aujourd’hui, plus du tiers des portefeuilles institutionnels sont gérés de manière passive par des mastodontes de la gestion institutionnelle des portefeuilles tels que Blackrock, Vanguard ou State Street aux Etats-Unis et Amundi en Europe. Ce mode de gestion est extraordinairement bénéfique à l’épargnant. Celui-ci encourait autrefois des frais de gestion (frais de transactions, de rémunération des gérants, frais de recherche) qui bon an mal an étaient de l’ordre de 2% à 3% de son épargne investie en actions, alors que la gestion passive a réduit ceux-ci de plus de 80%. Cela n’a l’air de rien mais sur une vie d’épargne, cela représente une bonne partie du patrimoine épargné. Merci donc encore une fois à la concurrence qui dans le domaine financier a abouti à rendre les marchés efficients, favorisant un terreau propre au développement de la gestion passive et des ETF, à la baisse des coûts de gestion et de transaction pour l’épargnant, et donc à l’enrichissement de ce dernier. Faut-il s’inquiéter d’une telle situation qui sonnerait le glas du capitalisme, du fait que la gestion passive a pour corollaire l’absence de monitoring et de contrôle des sociétés dans lesquelles sont investis les ETF ? L’observation des pratiques récentes des entreprises américaines dissipe en partie ces craintes. Une plus grande participation des fonds passifs au capital des entreprises s’accompagne d’une représentation plus importante des administrateurs indépendants à leur conseil, et d’une panoplie plus légère des mécanismes de défense anti OPA. Par ailleurs, plus la part de ces investisseurs au capital est importante et plus grandes sont les chances que ceux-ci votent contre les résolutions proposées par les dirigeants en assemblée générale. De fait, la gestion de capitaux conséquents oblige les investisseurs institutionnels à prendre position sur un grand nombre de dossiers simultanément. Aussi la taille et la diversité croissante de leurs portefeuilles ont fait apparaître un besoin de conseil. C’est ainsi que se sont développées les agences en conseil de vote, ou proxy advisors, dont le rôle est de fournir aux investisseurs institutionnels des recommandations de vote sur tous les sujets et les résolutions soumises en assemblée générale ayant trait à la gouvernance des entreprises : fusions-acquisitions, nominations d’administrateurs, dilution de capital, rémunération des dirigeants, etc. En fait les gérants institutionnels passifs, davantage que d’être des propriétaires d’actions, représentent un élément de l’infrastructure des marchés financiers. Mais merveille du capitalisme, celui-ci a su s’adapter pour enrichir les épargnants par la gestion passive sans que n’en pâtissent les performances des entreprises pour lesquelles sont apparus de nouveaux modes de contrôle. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 4 mai 2018
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  • Club de Gestion Financière Lire la suite

    Club de Gestion Financière

    Erik Orsenna, écrivain, Membre de l’Académie Française et Ambassadeur de l’Institut Pasteur « Dernières nouvelles de la santé globale » Tous les mois dans le cadre de son Club de Gestion Financière, Associés en Finance organise à l’attention de ses clients investisseurs, émetteurs et évaluateurs, un petit déjeuner au cours duquel est abordé un thème d’actualité. Ce jeudi 3 mai 2018, le petit-déjeuner était animé par Erik Orsenna sur le thème des perspectives de la santé globale. Bertand Jacquillat ne présente que rarement ses invités en raison de leur notoriété. Alors même que cette dernière ne manque pas à Erik Orsenna, son caractère protéiforme rendait sa présentation nécessaire. Docteur en économie, il devient chercheur et enseignant dans le domaine de la finance internationale et de l’économie du développement (Université de Rouen, Université Paris I, Ecole Normale Supérieure, London School of Economics). Il devient ensuite la plume de François Mitterrand, dont il a été conseiller culturel. Il a reçu le prix Goncourt et le prix Goncourt des lycéens en 1988 pour son ouvrage L’Exposition coloniale et est élu membre de l’Académie française en 1998. Aujourd’hui ambassadeur de l’Institut Pasteur, Erik Orsenna croit avant tout à la nécessité de la culture générale pour appréhender les problèmes du monde. Dans le cadre de son ouvrage Géopolitique du moustique paru en mars 2017, l’écrivain Erik Orsenna se sert du moustique comme d’un support analogique à l’explication d’une partie de notre histoire. L’auteur n’est pas à son coup d’essai. Ce travail d’enquête, il l’a déjà mené sous le prisme du coton (Voyage aux pays du coton, 2006), de l’eau (L’Avenir de l’eau, 2008), du papier (Sur la route du papier, 2012) et enfin au prisme des agglomérations (Désir de villes, 2018). Avec ces ouvrages didactiques, Erik Orsenna a pour objectif d’exposer de façon claire et succincte le processus de la mondialisation. Il écrivait ainsi : « L’eau est le miroir de nos sociétés. Dites-moi qui la reçoit, la produit, à quel prix et pour quel usage et je vous dirais quelle société vous êtes ».  Dans Géopolitique du moustique, l’accent est mis sur l’histoire de ce trio : le moustique, le parasite et sa proie (nous, les vertébrés). Les moustiques tuent 750 000 personnes chaque année. La nature diverse et changeante de cette population redoutable que sont les moustiques pousse l’auteur à envisager la relation qu’ils entretiennent avec l’homme comme une histoire retraçant les processus complexes de la mondialisation. Leur capacité d’adaptation rend le combat d’autant plus éternel qu’il pousse à l’arbitrage permanent entre l’avantage direct d’une éradication face à son coût. Les questions sont nombreuses et dépassent l’agacement général de l’homme à l’égard du moustique. Cette présentation de ce quatrième précis de mondialisation a entrainé une série de problématiques comme : la médecine devrait-elle prévenir ou guérir ? L’épigénétique reflète-t-elle une certaine prédestination ? Voilà comment à partir d’un insecte, Erik Orsenna pousse à la réflexion sur les problématiques de la santé globale et des nouvelles perspectives que la science pourrait laisser entrevoir à condition d’être suffisamment armé pour se poser les bonnes questions. Le futur lointain n’a désormais plus le monopole de la science-fiction.
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  • N’enterrons pas trop vite les GAFA. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    N’enterrons pas trop vite les GAFA. Par Bertrand Jacquillat

    Les GAFA (Facebook, Amazon, Apple, Google, Microsoft), appelées FANG chez les anglo-saxons, suscitent à la fois une véritable fascination et un sentiment de rejet chez les investisseurs. David Einhorn, un des gérants américains de hedge funds les plus médiatiques, appartient à la seconde catégorie. Il a disparu de la liste 2017 des dix gérants professionnels américains les mieux rémunérés à cause de la médiocrité de ses performances. Depuis maintenant près de trois ans, ce gérant a mis sens dessus dessous l’une des maximes d’un pape de l’industrie, Julian Robertson, fondateur du fonds TIGER, un octogénaire encore actif dans la gestion de portefeuille spécialisé dans la sélection de titres. Il décrivait son métier dans des termes simples en affirmant que celui-ci consistait à acheter les titres des sociétés bien gérées et à vendre à découvert les actions des sociétés mal gérées. David Einhorn fit exactement l’inverse en disant pis que pendre de Netflix et en vendant le titre à découvert qui réalisa en moins de trois ans la performance stratosphérique de 574%, et en achetant des actions pas chères en termes de ratios de valorisation mais qui entretemps pour certaines d’entre elles firent faillite… C’est le dilemme auquel ont à faire face tous les gérants de portefeuilles aujourd’hui qui doivent d’une manière ou d’une autre, comme David Einhorn, prendre position sur cette question des GAFA : en être ou ne pas en être ? Jusqu’où ira leur hausse et jusqu’à quand durera-t-elle ? Elles ont eu des performances exceptionnelles ces dernières années. Toutes ont une capitalisation boursière plus ou moins proche de 1000 Milliards de dollars, avec en tête Apple 840.9 Mds$ mais qui a dépassé les 900 Mds$ en février, que suivent dans un mouchoir de poche Amazon (740 Mds$), Microsoft (731.5 Mds$) ou encore Google (746.3Mds$). Le « jeu de société » des gérants aujourd’hui consiste à parier sur laquelle de ces valeurs atteindra le cap mythique des 1000 Mds$., un chiffre supérieur au PIB de pays comme la Malaisie, le Pakistan, l’Argentine ou les Pays-Bas, et équivalent à la somme des dix capitalisations boursières françaises les plus élevées, dont LVMH, Total, L’Oreal, Sanofi, BNP Paribas, etc. Ceux qui se livrent à ces paris ont une fascination pour ces valeurs technologiques, même si leurs niveaux de valorisation peuvent paraître élevés. Encore que le PER d’Apple est inférieur à celui du marché, mais celui d’Amazon atteint des niveaux stratosphériques. Certes la profitabilité de celle-ci est faible, mais son emprise sur le commerce mondial ne cesse de croître. Le débat continuera à faire rage sur le fait de savoir si les valorisations de ces sociétés à forte croissance et faible profitabilité comme Amazon ou Netflix ne sont pas excessives. Et les motifs de rejet de ces sociétés ne manquent pas, ne serait-ce que leur taille même et les risques de réglementation qu’elle suscite, avec les menaces de tous ordres qu’elles représentent pour la vie personnelle des populations (Facebook ou Google), pour la pérennité du commerce traditionnel (Amazon), etc. Et d’ailleurs les marchés s’en inquiètent avec un certain tassement de leurs cours depuis le mois de mars. Certes, les arbres ne montent pas jusqu’au ciel mais ces sociétés sont sans doute encore loin de l’avoir atteint, leur croissance étant année après année très élevée, et les disruptions qu’elles provoquent dans l’économie très pérennes. N’enterrons donc pas trop vite les GAFA sous prétexte qu’elles ont du mal à s’insérer dans les modèles de valorisation traditionnels. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 27 avril 2018  
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  • Les remous géopolitiques actuels vont-ils modifier les stratégies des banques centrales ?*. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    Les remous géopolitiques actuels vont-ils modifier les stratégies des banques centrales ?*. Par Bertrand Jacquillat

    Les Banques Centrales sont de grands paquebots et il en faut beaucoup pour que l’écume des remous géopolitiques modifie leur fonction de réaction. Ces lourdes machines ne devraient pas dévier de leurs routes, si tant est que les remous géopolitiques et les menaces protectionnistes actuels sont le fruit de mises en scènes parfaitement contrôlées, tant les protagonistes sont conscients des effets dévastateurs qu’aurait la mise en oeuvre de leurs menaces. Restons-en donc aux analyses économiques classiques des deux principales Banques Centrales. La Réserve Fédérale d’un côté et la Banque Centrale Européenne de l’autre poursuivent leurs propres chemins, qui certes divergent, mais ces divergences ne devraient affecter significativement ni la parité monétaire de l’euro avec le dollar, ni les valorisations des marchés d’actions. Le nouveau Président de la Réserve Fédérale vient de relever son taux d’intervention, le premier d’une suite annoncée de plusieurs hausses (trois ou quatre de 25 bp en 2018 et sans doute encore trois autres en 2019). A l’inverse, la zone euro continue à mener une politique monétaire expansionniste (avec des taux d’intérêt réels à court terme nuls voire négatifs) tant que l’inflation ne fait pas son retour. Mais ni la croissance qui se perpétue aux Etats-Unis et qui s’est affermie dans la zone euro, ni la baisse du chômage, ne semblent faire revenir l’inflation. Avec un taux de chômage d’environ 4% aux Etats-Unis, l’inflation sous-jacente (hors effet prix des matières premières) est stable autour de 1,5%. Certes, le taux de chômage est beaucoup plus élevé dans la zone euro, autour de 8,5%, mais proche de son niveau d'équilibre structurel tant sont grandes les difficultés d’embauche des entreprises, et l’inflation sous-jacente reste stable, de l’ordre aussi de 1,5%. Dans cette configuration, la Réserve Fédérale a choisi de modifier sa politique monétaire en recollant celle-ci au cycle économique plutôt qu’aux anticipations d’inflation. Au contraire, la zone euro continue à mener une politique expansionniste tant que l’inflation ne sera pas au voisinage de 2%. La hausse des taux d’intérêt aux Etats-Unis et leur stagnation en zone euro devrait avoir pour conséquence une poursuite de l’écartement des taux d’intérêt entre les deux zones susceptible de provoquer une hausse de la parité dollar euro. Mais celle-ci est contrebalancée par la pression à la baisse du dollar liée à la politique budgétaire expansionniste qui aggrave le déficit commercial américain. Par ailleurs, les marchés d’actions ne devraient pas être particulièrement affectés par ces divergences. La Réserve Fédérale recolle au cycle économique en augmentant ses taux d’intérêt pour reconstituer ses marges de manoeuvre en situation de retournement de cycle. Mais cette hausse annoncée des taux d’intérêt par la Réserve Fédérale signale aussi que celle-ci ne croit pas que l’économie américaine est en fin de cycle. Les valorisations des actions américaines ne semblent donc pas en danger, contrairement aux propos alarmistes tenus par de nombreux commentateurs depuis plusieurs mois, ni non plus celles des actions de la zone euro. En effet, la prime de risque absolue des marchés d’actions de la zone euro est proche de sa moyenne historique, et la prime de risque relative (par rapport au taux sans risque) est encore très élevée du fait des taux d’intérêt faibles. Et si les remous géopolitiques devaient fortement secouer les marchés financiers, le nouveau patron de la Réserve Fédérale aurait probablement à coeur de reprendre à son compte les armes de ses prédécesseurs et d’adopter le Powell put. *Avec Boursorama Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 20 avril 2018  
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  • Chine-Etats-Unis, le choc des cultures pour la suprématie économique. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    Chine-Etats-Unis, le choc des cultures pour la suprématie économique. Par Bertrand Jacquillat

    Les Chinois consomment dix-sept fois plus aujourd’hui qu’en 1987, et pendant cette période aussi courte de trente ans, la Chine s’est hissée parmi les toutes premières économies du monde et ce à la suite des transferts massifs de population qui ont provoqué d’énormes gains de productivité. En 30 ans, la Chine a procédé au déplacement de 600 millions de Chinois, doit près de la moitié de sa population, ce qui a détruit les structures sociales et territoriales, à l’inverse du développement en son temps du Japon. Si les tendances actuelles perdurent, la taille de l’économie chinoise aura dépassé celle de l’économie américaine. Il n’en demeure pas moins que la Chine se trouve aujourd’hui confrontée au « Middle Income Trap », cette malédiction qui veut que les pays ont du mal à dépasser, une fois atteints, les 10000/15000 $ de revenu par habitant. Il a fallu 1500 ans à la Chine jusqu’au 9e siècle de notre ère pour qu’elle ait les frontières naturelles que nous lui connaissons, l’Himalaya, le désert et les océans, de telle sorte que la Chine n’a pas un tempérament naturellement expansionniste sur le plan territorial. Mais après les 100 ans d’humiliation qu’elle a subis de l’Occident, de la guerre de l’opium en 1848 à la révolution chinoise de 1949, la Chine a décidé, comme la Russie en son temps, de défier les Etats-Unis et devenir la première puissance économique mondiale. Comment le pourrait-elle avec le carcan que représente l’emprise du parti communiste chinois ? Un tel carcan est a priori peu favorable à l’épanouissement des intelligences autonomes et des innovations mais, comme une colle forte, il maintient l’unité d’un immense pays par ailleurs extraordinairement divers, comme le firent auparavant les empereurs chinois avec plus ou moins de succès pendant 3000 ans. Et les Chinois sont persuadés qu’il leur est nécessaire d’avoir une main ferme à la tête du pays, empereur jadis et aujourd’hui parti communiste, pour ne pas retourner au chaos ou à l’humiliation. Sur le plan économique ils ont assuré leur redressement en considérant leur base industrielle comme un bien public, de la même façon que les occidentaux avec leurs infrastructures, et en le subventionnant massivement. De ce point de vue la comparaison avec les Etats-Unis est frappante. La rentabilité des fonds propres est d’autant plus importante en Chine que l’intensité du capital de ses entreprises est élevée, ce qui est strictement la relation l’inverse de celle qui prévaut dans l’économie américaine. Ensuite en décidant, après une première période de rattrapage, de mettre l’accent sur les nouvelles technologies, ce qui fut réitéré par Xi Jin Ping au dernier congrès du parti communiste chinois, et notamment les industries numériques, les automobiles électriques, les robots, l’intelligence artificielle, la santé…. Aujourd’hui la Chine représente plus de 25% des exportations mondiales des nouvelles technologies contre moins de 10% pour les Etats-Unis et forment plus de quatre fois plus de bachelors en technologie et deux fois plus de PhD ingénieurs que les Etats-Unis. Alors qui gagnera la bataille des innovations et de la suprématie économique de demain ? Les Etats-Unis et leur démocratie encore à l’occidentale avec la reconnaissance des droits individuels et de la liberté, et le paiement de l’impôt contre certaines obligations de l’Etat, ou la Chine sous la férule d’un parti communiste éclairé par ses élites méritocratiques très compétentes guidant un peuple soumis et consentant ? Parions sur la liberté, sinon ce serait le glas de la démocratie dans le monde. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 13 avril 2018
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  • Club de Gestion Financière Lire la suite

    Club de Gestion Financière

    Philippe Chalmin, Professeur à Paris-Dauphine et Président de Cyclope « Der Himmel Lacht. Die Erde jubilieret » Bach, cantata BWV 31 Tous les mois dans le cadre de son Club de Gestion Financière, Associés en Finance organise à l’attention de ses clients investisseurs, émetteurs et évaluateurs, un petit déjeuner au cours duquel est abordé un thème d’investissement. Ce jeudi 12 avril 2018, le Club accueillait Philippe Chalmin comme conférencier, sur le thème de l’évolution des marchés de matières premières. Après une brève introduction sur le choix de l’intitulé de la conférence difficilement prononçable pour les non-germanophones (signifiant «  Le ciel rayonne et la terre jubile »), Philippe Chalmin, professeur d’histoire économique à l’université Paris-Dauphine et Président de Cyclope, a présenté une vision optimiste de l’économie mondiale en ce début d’année 2018. Avec une croissance mondiale de +3,6% et la reprise du commerce international (hausse de +5% en volume sur l’année 2017), « le soleil brille » sur la sphère économique. Les marchés boursiers qui affichent une croissance soutenue depuis janvier 2016 ne sont pas en reste malgré les remous des derniers mois. L’indice synthétique du cours des matières premières élaboré par Coe-Rexecode montre une croissance généralisée de l’ensemble des prix des matières premières depuis la fin du 20ème siècle, interrompue par un choc brutal en 2008, conséquence de la crise économique mondiale. Le marché de l’énergie, fortement touché par la crise de 2008, a connu une étonnante période de stabilité entre 2011 et 2014 avant d’essuyer un ajustement brutal avec la prise de contrôle du marché pétrolier par une alliance entre l’OPEP et la Russie. Les cours du pétrole brut sont finalement repartis à la hausse depuis deux ans pour s’établir aujourd’hui autour de 70$ le baril. Les métaux non ferreux présentent le même profil d’évolution avec une période de stabilité entre 2011 et 2014, suivie d’un ajustement brutal pour repartir à un rythme de croissance soutenu à partir de 2016. Le boom actuel autour des voitures électriques a joué un rôle majeur dans la hausse du prix des métaux notamment pour le cobalt, le lithium et le cuivre, tandis que l’abandon progressif des véhicules diesel au profit des modèles essence tire à la hausse le prix du palladium. Le schéma est différent pour les matières premières agricoles qui connaissent une chute chaotique depuis mi-2012, résultat de l’excédent dégagé sur les marchés agricoles dû à une absence de catastrophe climatique majeure durant cette période. En définitive l’indice Cyclope (indice de prix des matières premières hors métaux précieux et pétrole) ressort en hausse de +8% en 2017 par rapport à 2016, soutenu par la croissance mondiale et un dollar stable. Pour l’année à venir, l’optimisme reste de rigueur concernant les marchés de matières premières malgré une forte incertitude sur la politique commerciale de Xi-Jinping et les réponses aux récentes velléités protectionnistes de Donald Trump. L’accent doit être mis sur le rôle central que joue la Chine dans le commerce mondial des matières premières et l’importance de la stratégie commerciale choisie par Xi-Jinping, dont le mandat vient d’être renouvelé pour une durée de 5 ans, en attendant une possible nomination à vie. Les prévisions de Philippe Chalmin s’appuient sur une hypothèse de croissance mondiale de +3,7% pour 2018 et d’un taux de change euro-dollar à 1,20. Par ailleurs, ses estimations sur l’évolution du prix du pétrole, reparti fortement à la hausse au second semestre 2017, misent sur un fléchissement du cours qui devrait s’équilibrer autour de 60$ le baril en moyenne sur l’année 2018 contre 70$ aujourd’hui. La reprise par les Etats-Unis du leadership dans la production de pétrole, permise par l’amélioration des méthodes d’extraction du gaz de schiste, devrait contrecarrer les restrictions imposées par l’alliance OPEP et Russie. L’extraction de pétrole par le Canada et le Brésil contribuera aussi à faire croître la production pétrolière hors OPEP conduisant à une baisse générale du prix du baril. Parallèlement, les sources d’énergies alternatives comme le gaz liquide et le charbon voient leur cours grimper. Les métaux devraient quant à eux continuer de profiter de l’expansion du marché de la voiture électrique pour lequel la Chine joue un rôle majeur, ce pays représentant près de 50% du marché mondial. Sous l’hypothèse de conditions climatiques et géopolitiques « normales », la plupart des marchés agricoles devraient rester excédentaires en 2018 ce qui engendrerait un nouveau tassement de leur cours. Un doute est cependant émis sur l’évolution du cours du soja qui pourrait profiter d’une sécheresse en Argentine et d’une possible taxation du soja américain par la Chine. La conférence s’achève sur une prévision à la hausse de l’indice Cyclope de +6% pour 2018, toujours soutenue par une croissance mondiale importante (+3,7%). Le ciel semble donc dégagé pour cette année 2018 en dépit d’une menace orageuse provoquée par un début de guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine. Mais Philippe Chalmin conclut en évoquant la signification implicite du titre de sa conférence : c’est quand le ciel économique semble dégagé que les mauvaises surprises ont l’impact négatif le plus grand sur les marchés financiers.
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  • Les bulles boursières ne seraient-elles qu’un artefact ?. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    Les bulles boursières ne seraient-elles qu’un artefact ?. Par Bertrand Jacquillat

    L’évolution des marchés financiers serait scandée par une succession de bulles plus ou moins prévisibles, et on entend dire, depuis un certain temps déjà, qu’il en existe une aujourd’hui. Et chaque correction est saluée comme le début de son éclatement. Evidemment, tout le monde a à l’esprit la hausse des marchés boursiers jusqu’en 2007 et leur chute marquée en 2008-2009. Ainsi une bulle serait caractérisée par une très forte hausse des actions impliquant une forte chute. Mais aucune recherche académique sérieuse n’a pu faire ressortir l’évidence d’une quelconque prévisibilité de la chute des cours boursiers. Tout au plus l’attention se focalise sur ceux qui avaient « prévu » la bulle. Mais les Nouriel Roubini sont éphémères, et qui se souvient de la prévision de Robert Schiller, devenu Prix Nobel ? Dans son ouvrage « Exubérance irrationnelle », Shiller évoque son déjeuner du 3 décembre 1996, où il suggéra à Alan Greenspan, alors Président de la Réserve Fédérale américaine, que le niveau des cours boursiers était irrationnellement élevé. Greenspan prononça son fameux discours sur l’exubérance irrationnelle deux jours plus tard. L’indice constitué de toutes les actions américaines cotées recensées par le Center for Research in Security Price (CRSP) de l’Université de Chicago était alors à 1518. Il fit plus que doubler à 3181 le 1er septembre 2000, quatre ans plus tard… puis chuta. Ceci ne suffit pas à conclure que la prévision originelle d’une bulle était correcte. A son plus bas du 11 mars 2003, l’indice était quand même à 1739, 15% au-dessus des 1518, lorsque fut faite la prévision initiale. Il n’est donc pas évident que les prix étaient irrationnellement hauts en décembre 1996, à moins qu’ils ne le soient restés depuis ! Mais il y a plus solide et plus convaincant. L’évolution de décembre 1925 à décembre 2017 de l’indice CRSP fait ressortir cinq déclins boursiers qui sont par ordre d’importance : août 1929 à juin 2032 ; octobre 2007 à février 2009 ; février 1937 à mars 1938 ; août 2000 à septembre 2002 et enfin août 1972 à décembre 1974. Tous ces importants déclins sont précédés de hausses toutes aussi importantes si bien que ces cinq périodes sont des candidats évidents à la caractérisation d’une bulle. Ces cinq périodes sont associées à de sévères récessions, comme l’a évoqué Fama dans l’allocution qu’il prononça à l’occasion de sa remise du prix Nobel d’Economie de 2013. Le pic du marché boursier en 1929 est concomitant au pic du cycle économique, et le précède pour les quatre autres épisodes. Le creux du marché précède la fin de la récession sauf pour la période août 2000-septembre 2002. Il semble donc que les amples fluctuations du marché américain des actions représentent un bon prédicteur de l’activité future de l’économie réelle. Autre observation troublante des cycles boursiers américains : les baisses boursières sont rapidement suivies par des hausses qui annulent, en tout ou partie, les baisses précédentes. Cette observation soulève donc une question légitime. Convient-il d’évoquer un optimisme irrationnel à propos d’une hausse importante des cours qui se trouve subséquemment corrigée ? Ou de pessimisme irrationnel lors d’une baisse des cours rapidement corrigée par leur hausse ? Quelle est la jambe de la bulle qui est irrationnelle, celle qui monte ou celle qui descend ? Ou les deux ? Ou aucune ? En tout état de cause, si les actions devaient aujourd’hui baisser au-delà d’une simple correction, telle qu’elle s’est déjà manifestée à deux reprises en 2018, ce serait le signal que le cycle économique le plus long de l’après-guerre s’est déjà retourné. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 6 avril 2018
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  • Les marchés d’actions tanguent ? Rien d’anormal ni d’inquiétant. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    Les marchés d’actions tanguent ? Rien d’anormal ni d’inquiétant. Par Bertrand Jacquillat

    Tous les marchés d’actions, ceux de la zone euro et des États-Unis comme ceux des pays émergents, ont consolidé leur progression de 2017 au cours du premier trimestre 2018, et ce malgré une première correction de l’ordre de 10% début février. Celle-ci était intervenue principalement pour des raisons techniques liées à la montée associée de la volatilité ayant pris les investisseurs à contre-pied. Depuis, tout était rentré dans l’ordre jusqu’à ce que les marchés d’actions se mettent de nouveau à tanguer à la suite des tensions provoquées par les menaces protectionnistes américaines. Rappelons qu’une correction est normale sinon bienvenue lorsque l’économie mondiale est dans un cycle économique aussi long, le plus long de l’après-guerre, avec 115 mois de hausse ininterrompue, et qui serait sur la première marche du podium économique de toute l’histoire moderne s’il se prolongeait un peu au-delà de 2017, ce qui est fort probable. En effet, d’un point de vue économique, le contexte demeure à l’optimisme, les perspectives de croissance continuent à se renforcer, et ce de manière généralisée dans toutes les zones économiques du monde. Ainsi, selon le consensus de prévisions économiques publié par Bloomberg, les prévisions de croissance mondiales pour 2018 sont passées de 2.3% en septembre à 2.5% en décembre et à 2.8% en mars. En conséquence les flux générés par les sociétés continuent d’être révisés à la hausse. Les cycles d’expansion économique et financière ne meurent jamais du fait de leur grand âge, mais d’un choc et les banquiers centraux sont très prudents. Les taux d’intérêt ne sont donc pas près de remonter de manière significative, malgré la diminution du QE en zone euro, ou son arrêt définitif du côté de la Reserve Fédérale américaine, qui de plus procède au dégonflement de son bilan. Cette prudence se justifie du fait que les anticipations d’inflation restent très modérées, en dessous de 2% aux États-Unis, et inférieures à 1.5% en Allemagne et en France, malgré la baisse du taux de chômage, et la situation de quasi emploi dans laquelle semblent se trouver les États-Unis. La baisse du taux de chômage n’est pas suffisante pour générer des pressions à la hausse sur les salaires, notamment du fait des réserves de main d’œuvre liées à un taux de participation à l’emploi nettement en dessous de sa moyenne historique. Compte tenu de tous ces éléments concernant à la fois la croissance des bénéfices, les taux d’inflation et les taux d’intérêt, les indicateurs de valorisation d’Associés en Finance, indiquent que les marchés d’actions, et notamment ceux de la zone euro, sont très proches de l’équilibre. Qui plus est, la prime de marché relative, c’est-à-dire, le quotient de la prime de marché absolue au taux du Bund, demeure très élevée, ce qui continue de traduire l’absence d’investissement rémunérateur alternatif. Il y a donc tout lieu de rester serein malgré les récents remous. Les marchés financiers finiront par s’accommoder des comportements de Donald Trump qui sont davantage des postures préparatoires à des négociations qu’autre chose, et on ne voit pas de failles dans le système qui rendraient les économies peu résilientes à des paniques passagères. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 30 mars 2018  
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  • La raison d’être de l’entreprise : créer de la valeur. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    La raison d’être de l’entreprise : créer de la valeur. Par Bertrand Jacquillat

    C’est avec une extrême prudence que Nicole Notat et Jean-Dominique Senard ont formulé leurs propositions à la suite de la mission sur l’objet social de l’entreprise qui leur avait été confiée par le Gouvernement. Heureusement, car c’est toujours la même antienne dans les cercles politiques depuis le rapport Bloch Lainé sur la réforme de l’entreprise au début des années 1960. Il s’agit de recréer de la confiance autour de l’entreprise, dont l’image se serait dégradée, notamment auprès des générations qui entrent sur le marché du travail. Comme si c’était dans l’entreprise qu’elle était plus particulièrement entamée. Certes, ce que suggèrent les auteurs du rapport n’a selon eux qu’une portée « symbolique ». Ce qui n’était pas le cas du point de vue de Milton Friedman, reflet de la philosophie économique de l’Ecole de Chicago, exprimé dans les mêmes années 1960 : « L’objet social de l’entreprise est de faire des profits ». Cette affirmation péremptoire n’est contradictoire avec les préoccupations sociétales de la mission Notat-Senard qu’en apparence. Milton Friedman entendait par là que l’objet social de l’entreprise est de créer de la valeur, c’est-à-dire de se préoccuper non seulement des profits de l’année en cours, mais de toute la chaîne future des flux financiers disponibles pour les actionnaires. Contrairement à la doxa dominante, un tel projet, loin de privilégier le court terme, se projette au contraire sur le long terme. Ce faisant, et sans vouloir présenter une version idyllique du capitalisme, les dirigeants, pour assurer le succès de long terme de leur entreprise, doivent se préoccuper de l’intérêt de toutes les parties prenantes, les salariés comme les clients, comme se plaisait à le rappeler François Michelin, mais aussi de l’opinion publique et de leur responsabilité sociale et environnementale, le fameux RSE. Il est d’ailleurs à noter que ce sont les mêmes entreprises qui sont à la fois sensibles aux éléments constitutifs de leur bonne marche opérationnelle et financière et qui affichent des préoccupations extraéconomiques. Est-il donc besoin de modifier l’article 1833 du Code Civil où il est écrit « La société est constituée dans l’intérêt commun des associés » pour ajouter, ce que propose la mission Notat-Senard « La société doit être gérée dans son intérêt propre, en considérant les enjeux sociaux et environnementaux de son activité ?». Ceci ne fait-il pas que renforcer l’idée que l’objet social de l’entreprise est de créer de la valeur, dans l’intérêt propre de l’entreprise tel qu’on vient de le décliner dans la version efficace du rôle des dirigeants d’entreprise ? Plus curieux, la mission propose une option laissée à la main du conseil d’administration de compléter l’article 1835 sur les statuts en ajoutant « L’objet social peut préciser la raison d’être de l’entreprise », qui pourra préciser des sujets sur lesquels l’entreprise s’engage (…). Mais quelle est la raison d’être d’une start up ou d’une entreprise mature, sinon de créer de la valeur dans son domaine d’activité ? Libre à chaque entreprise d’interpréter la manière de réaliser son objet social, sans doute en suivant les principes de bonne gouvernance rappelés par Jean Peyrevelade dans son récent ouvrage « Changer ou disparaître », en y renforçant la codécision et la copropriété … pour créer de la valeur. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 23 mars 2018  
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  • Club de Gestion Financière Lire la suite

    Club de Gestion Financière

    Bertrand JACQUILLAT, Co-Fondateur d’Associés en Finance et Jean-Pierre PETIT, Président des Cahiers Verts de l’Économie « Les marchés financiers face aux pressions inflationnistes et salariales et aux risques de guerre commerciale » Tous les mois dans le cadre de son Club de Gestion Financière, Associés en Finance organise à l’attention de ses clients investisseurs, émetteurs et évaluateurs, un petit déjeuner au cours duquel est abordé un thème d’investissement. Ce mercredi 21 février 2018, le petit-déjeuner était animé par Bertrand Jacquillat et Jean-Pierre Petit, sur le thème des perspectives des marchés financiers face aux pressions inflationnistes et salariales et aux risques de guerre commerciale. Bertrand Jacquillat est intervenu sur l’état actuel des marchés financiers, notamment de la Zone Euro, et sur les perspectives de l’année 2018. D’un point de vue économique, le contexte demeure à l’optimisme et les perspectives de croissance se renforcent. Les taux d’intérêt ont continué de légèrement progresser mais restent cependant à des niveaux très bas. Sur les marchés financiers, le début d’année est marqué par un retour de la volatilité sur les actions, qui s’est manifesté par quelques journées de nette baisse en bourse, qui ont ravivé les craintes de certains investisseurs sur le niveau de valorisation des actions. Les analyses d’Associés en Finance sur ce sujet, grâce aux résultats du modèle Trival, aboutissent à un diagnostic assez serein. La prime de marché, sur la base de prévisions prudentes, reste proche de sa moyenne historique, et le marché actions est donc proche de l’équilibre. Jean-Pierre Petit est ensuite intervenu sur les tendances de conjoncture mondiale pour 2018. La croissance économique mondiale bénéficie de perspectives positives, principalement tirée par une amélioration des perspectives d’investissement. Ces dernières sont notamment encouragées par une baisse des impôts (notamment liée à la réforme fiscale américaine) et du chômage. La Zone Euro affiche quant à elle une très bonne dynamique conjoncturelle, sans pression à la hausse sur les prix. L’inflation ne devrait, en conséquence, pas remonter sensiblement en 2018, en phase avec les prévisions de la BCE. Cette situation s’explique par les fondamentaux macroéconomiques, notamment une balance commerciale déficitaire et une position extérieure négative des Etats-Unis qui pèse sur la parité dollar/euro. La baisse du taux de chômage n’est quant à elle pas suffisante pour générer des pressions à la hausse sur les salaires, notamment du fait des réserves de main d’œuvre liées à un taux de participation à l’emploi nettement en dessous de sa moyenne historique. Dans ces conditions, il semble difficile d’envisager une hausse de l’inflation sur l’ensemble de la Zone Euro pour 2018. Le scénario le plus probable est une hausse graduelle de l’inflation dans les pays développés. Cette hausse sera plus progressive en Zone Euro qu’aux Etats-Unis, plus avancés dans le cycle de reprise. Du côté des grands gagnants de la reprise de la demande mondiale et du commerce international  se trouve la Chine, principalement tirée par le secteur industriel et les investissements que le pays a réalisés en matière technologique. Concernant les risques de guerre commerciale liés aux annonces de certaines mesures protectionnistes de Donald Trump, Jean-Pierre Petit estime qu’ils doivent davantage s’envisager comme une stratégie de négociation que comme un réel risque majeur à court terme. En effet, les mesures annoncées sur la mise en place de nouveaux droits de douane ne portent que sur une faible partie (3%) des importations américaines, et les exemptions récentes au profit du Mexique et du Canada dévoilent une volonté du Président américain plus axée sur la négociation dans le cadre d’un programme de deals à venir plutôt que sur le protectionnisme à proprement parler. Jean-Pierre Petit a ensuite évoqué la récente correction de l’ordre de 10% des marchés en février et la montée de la volatilité associée. Une telle correction n’avait pas été constatée depuis deux ans et les marchés financiers n’avaient pas connu de baisse cumulée de plus de -5% depuis le mois de juin 2016 et l’annonce du Brexit, un record depuis 1950. Cette correction s’explique par des craintes sur les anticipations inflationnistes auxquelles Jean-Pierre Petit n’adhère pas. Il estime que les mouvements connus sur les marchés financiers depuis le début de l’année ne signent pas la fin des marchés haussiers : Jean-Pierre Petit n’identifie pas de signe de bulle sur les marchés et anticipe qu’ils devraient se maintenir en hausse pour 2018, même si celle-ci devrait être plus mesurée qu’en 2017.
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  • Privatisations : Il est grand temps de procéder par chamboule tout. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    Privatisations : Il est grand temps de procéder par chamboule tout. Par Bertrand Jacquillat

    Sans doute l’Etat considère-t-il aujourd’hui qu’il n’est pas compétent pour gérer une entreprise de chemins de fer, surtout au vu des résultats et des difficultés de celle-ci, ou qu’il n’est pas de son ressort de produire de l’électricité, dont l’entreprise publique qui en avait le monopole ne cesse de perdre des parts de marché. Les entreprises emblématiques de ces deux secteurs seront rendues un jour au secteur privé, mais ce n’est pas par là qu’il faut adresser le vaste chantier des privatisations. Selon la Cour des Comptes, l’Etat est actionnaire exclusif, principal ou partiel dans 1750 entreprises avec certaines participations qui sont très importantes et dont la cession pourrait contribuer à désendetter l’Etat à hauteur d’environ 100 milliards €. Déjà en septembre 2017, l’Etat a cédé 4.5% du capital d’Engie ce qui lui a rapporté 1,53 Mds€, et il envisage aujourd’hui de se désengager d’Aéroports de Paris et de la Française des Jeux. Sous le gouvernement de François Hollande, l’Etat avait cédé 13.7% du capital de Safran, 3.65% d’EADS, 9.5% déjà d’ADP et des participations dans des aéroports de province. Lionel Jospin avait cédé 49% de France Telecom. Il n’y a que sous le mandat de Nicolas Sarkozy que l’Etat ne procéda pratiquement à aucune privatisation, la crise financière et économique n’ayant pas offert beaucoup d’opportunités. Toutes ces privatisations totales ou partielles se sont passées sans difficulté majeure. Il n’y a aucune raison d’aborder avec crainte le vaste chantier des privatisations, et il est ridicule d’employer le terme flou de « cession d’actifs », nouvelle doxa témoignant d’une véritable addiction à la propriété publique. Il ne faut pas avoir honte et se cacher derrière les mots, ni justifier les privatisations par un emploi hasardeux des recettes qu’elles procureront en promettant des marges de manœuvre pour financer l’innovation. Il ne faut pas avoir honte ni avancer de façon masquée. L’Etat a suffisamment montré son incapacité et ses résultats ont prouvé que l’Etat stratège n’était qu’un oxymore. Mais la haute administration et Bercy aiment beaucoup les entreprises contrôlées par l’Etat car elles offrent des sinécures très recherchées où l’on est beaucoup mieux rémunéré que dans le service public. Mais l’Etat ne peut être acteur et contrôleur à la fois, exercer tous les métiers et y réussir, n’investir que très peu et tous azimuts car il n’en a pas les moyens, et qu’il est au cœur de multiples et permanents conflits d’objectifs et d’intérêt. Les entreprises publiques qui ont été privatisées de par le monde, en Europe (Grande-Bretagne, Allemagne, Belgique, Pays-Bas, Danemark, Suède, Italie, Espagne, Portugal), en Amérique du Nord, en Afrique et en Asie ont connu une croissance importante et la littérature académique conclut de manière unanime depuis plusieurs décennies, et quels que soient les pays, à une augmentation très significative des performances économiques et financières à la suite des privatisations. Il est plus que temps d’entreprendre de front et sans fausse pudeur un vaste programme de privatisations, un programme chamboule tout autrement plus important pour la productivité de l’économie française que la réécriture des articles du Code Civil définissant le rôle de l’entreprise. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 16 mars 2018
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  • Le market timing, un exercice très rémunérateur mais dont la mise en œuvre est difficile. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    Le market timing, un exercice très rémunérateur mais dont la mise en œuvre est difficile. Par Bertrand Jacquillat

    L’éditorialiste des marchés financiers du Financial Times, John Authers, livrait récemment les résultats d’une méthode d’investissement s’appuyant sur les tendances générales des marchés (market timing). Le modèle qu’il utilisait reposait sur deux ETF (Exchange Traded Funds)  : un ETF actions sur l’indice S&P’s 500 et un ETF en obligations du Trésor américain. Il est tentant de se livrer à cet exercice de market timing qui consiste à investir en actions dès que le marché d’actions a atteint un plus bas et inverser sa position lorsqu’il a atteint un plus haut et symétriquement, pour les obligations, à acheter l’ETF lorsque les taux sont à la baisse et à le vendre à découvert lorsque les taux sont à la hausse. Depuis 2003, il aurait suffi qu’il ne modifie sa position que cinq fois pour faire fructifier 100 $ devenus 5888 $ 15 ans plus tard, alors qu’avec l’achat pur et simple de l’ETF S&P’s 500 ses 100 $ ne seraient devenus que 440 $. Cette parcimonie est confirmée par une stratégie équivalente conduite avec l’un des indicateurs du modèle Trival d’Associés en Finance, la prime de marché, qui mesure la différence entre les « promesses » de rentabilité qu’offrent les actions françaises et le taux des OAT, puis les actions de la zone euro et le taux du Bund à compter de la création de la zone euro. Si la prime de marché est élevée, l’indicateur donne le signal de se porter sur le marché des actions. Ce fut notamment le cas en décembre 1982, décembre 1995, septembre 2001, et décembre 2008. Si la prime de marché est faible, c’est le signal de sortir du marché des actions, tel fut le cas en septembre 1987, en décembre 1999, et en mars 2007. Ce qui fait sur 25 ans, six allers et retours du portefeuille, soit un tous les 4 ans. La performance d’un tel portefeuille n’aura que marginalement été entamée par les frais de transaction. Avant de tels frais, 100 € investis en 1982 (ou son équivalent en FF de l’époque) seraient devenus 3370 € aujourd’hui, avec une telle stratégie de market timing, contre 1400 € en étant continuellement investis en actions. Les gains « virtuels » d’une telle stratégie sont élevés, et expliquent l’engouement des investisseurs à son égard. Comment sinon expliquer le développement fulgurant des ETF? C’est aussi ce qui explique le succès d’un indicateur tel que le CAPE (Cyclically Adjusted Price Earnings Multiple) de Robert Shiller qui donne lieu, comme la prime de marché d’Associés en Finance, à une stratégie d’investissement fondée sur le phénomène de reversion vers la moyenne historique dudit indicateur. Mais la mise en œuvre effective d’une telle stratégie est rendue terriblement difficile par l’apparition de faux signaux : ainsi l’indicateur peut s’éloigner de sa moyenne historique avec une différence suffisamment significative pour enclencher un signal d’achat ou de vente alors même que cette différence peut s’accentuer sous un effet momentum. Par ailleurs, la moyenne historique peut se modifier selon la période passée prise en compte. Ces deux sources de faux signaux provoquent des modifications de portefeuille beaucoup plus fréquentes que celles évoquées plus haut pouvant conduire à des frais de transaction élevés. De plus, la stratégie du market timing requiert de la part de celui qui la poursuit un certain autisme par rapport à son environnement. Ainsi en mars 2018, la prime de marché d’Associés en Finance qui suggère depuis près de dix ans l’investissement en actions ne donne pas vraiment l’indication d’en sortir, elle n’est pas suffisamment inférieure à sa moyenne historique, malgré les propos alarmistes tenus par certains commentateurs sur la cherté des marchés actions. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 9 mars 2018
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  • La bourse ou la vie. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    La bourse ou la vie. Par Bertrand Jacquillat

    Dans notre précédente chronique, nous soulignions que faisait toujours rage le débat entre les tenants de la finance rationnelle et ceux de la finance comportementale, alimenté notamment par le traitement des innombrables séries statistiques financières disponibles sur longue période. A cet égard, il convient de saluer la parution du Global Investment Returns Yearbook (GIRY) produit par trois universitaires de la London Business School pour le compte du Crédit Suisse, Elroy Dimson, Paul Marsh et Mike Staunton. Dans cette édition 2018, ils présentent comme de coutume les performances des principaux marchés d’actions et d’obligations depuis 1900. Ce retour vers le passé permet d’encadrer les anticipations pour l’avenir. Ce n’est pas la première fois que les auteurs mettent en garde contre des attentes trop élevées sur les performances futures des principaux actifs financiers. Et ce ne sont pas les bonnes performances de l’année 2017 dues à la poursuite de la baisse des taux d’intérêt réels et nominaux qui ébranleront leurs convictions. Premier message de ces trois mousquetaires de l’histoire des marchés financiers, et même si le cycle haussier des actions entretenu par d’autres facteurs que le seul niveau des taux d’intérêt n’est pas terminé, les taux d’intérêt faibles ne peuvent conduire qu’à des rentabilités annuelles subséquentes modestes à la fois des actions et des obligations. Mais existe-t-il alors des alternatives de placement à ces deux classes d’actifs ? La bonne nouvelle est que le cru 2018 du GIRY ajoute d’autres actifs sur lesquels sont estimées des performances annuelles passées : l’immobilier et des actifs de collection tels que les grands vins, les violons signés Guarneri et Stradivarius, l’or, etc. La mauvaise nouvelle est qu’aucun de ces actifs n’a une performance annuelle de long terme arrivant à la cheville de celle des obligations, ni surtout de celle des actions. Pour ce qui est de l’immobilier, les auteurs ont rassemblé des statistiques de prix remontant à 1900 pour onze pays, et font état d’une performance réelle annuelle moyenne de 1.3%, en dessous de celle de la France (1.5%). La rentabilité la plus faible est aux Etats-Unis (0.3% l’an) et la plus élevée en Australie (2.2%), alors que dans le même temps la performance réelle annuelle moyenne des actions américaines fut de 6.5%. Aucun des autres actifs, souvent des objets de collection, pour lesquels des séries statistiques remontant aussi à 1900 ont été construites, n’ont délivré une pareille performance. Seuls les grands vins ont pu dégager un résultat tout à fait honorable de 3.7%. Certes l’or s’est montré un remarquable actif de couverture durant les périodes d’inflation ou de déflation extrêmes, mais sa performance réelle annuelle moyenne ne fut que de 0.3%. Par ailleurs, la plupart de ces actifs ont connu une variabilité de leurs taux de rentabilité, mesurée par leur écart-type, plus élevée que celles des actions. La morale de cette histoire est double. D’abord, dans le monde de faibles rendements qui est le nôtre aujourd’hui, il faudra faire preuve de beaucoup d’ingéniosité et d’appétence pour le risque pour faire fructifier convenablement son patrimoine. Ensuite, la bourse vaut moins que la vie : il est naturel que des actifs aussi impersonnels que les actions et les obligations performent mieux que d’autres actifs qui procurent des satisfactions supplémentaires au-delà de leur seul rendement. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 2 mars 2018
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  • Pour la réhabilitation des faits en économie. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    Pour la réhabilitation des faits en économie. Par Bertrand Jacquillat

    Il y a plus de 50 ans naissait la théorie moderne de la finance. Celle-ci a résisté tant bien que mal aux coups de boutoir que la recherche en finance comportementale lui a portés, en mettant à mal un certain nombre de dogmes, patiemment élaborés au cours de la deuxième moitié du XXe siècle par de nombreux économistes dont certains furent récompensés du Prix Nobel d’Economie pour leurs travaux. Mais le débat fait toujours rage entre les tenants de l’économie financière rationnelle et ceux de la finance comportementale. C’est le bastion qui apparaissait le plus solide de la théorie économique, à savoir la théorie financière, qui a été le plus défié, mais le paradoxe n’est qu’apparent. C’est, en effet, le domaine où les théories étaient les plus nettement spécifiées, où la masse de données auxquelles les théories pouvaient être confrontées était quasi infinie, et où l’appât du gain à trouver des martingales gagnantes en bourse constituait un puissant stimulant à la découverte d’anomalies profitables. La macroéconomie fiscale et monétaire délaissée dans son approche comportementale depuis Keynes et ses « esprits animaux » devrait recourir davantage à cette approche pragmatique reposant sur l’observation des faits et non sur les axiomes d’un être rationnel et désincarné. Une approche comportementale pourrait apporter de précieuses réponses à certaines questions de politique économique contemporaine, comme le sujet des impôts, ou des soutiens à la création d’entreprise. De fait, selon que la motivation est d’inspiration keynésienne et de nature à accroître la demande et la consommation, ou du côté de l’offre et la création d’emplois, les modalités d’une réduction d’impôt devraient être différentes : réparties tout au long de l’année, ce qui favorise sa consommation ou accordées en une seule fois, ce qui favorise la thésaurisation et la création d’entreprise. Par ailleurs, sur la question des mécanismes incitatifs à mettre en œuvre pour encourager la création d’entreprise, l’approche de droite consiste à diminuer l’imposition du capital, ce fut le cas avec la loi de Finances 2018 en France, et l’approche de gauche à accorder des subventions ciblées, en jouant dans les deux cas sur les incitations financières. Mais aucune mesure de politique économique pour favoriser la création d’entreprises n’a jamais été mise en place en ayant pour but d’amoindrir les conséquences du risque d’échec pour l’entrepreneur, ce qui a la plus forte probabilité de se produire, alors même que les individus accordent plus d’importance aux pertes en cas d’échec qu’aux gains en cas de succès. Un autre résultat intéressant concerne l’économie comportementale de l’éducation et les motivations financières données au corps enseignant sous forme de rémunérations variables indexées sur les performances des élèves par rapport à des objectifs. Ainsi, des expérimentations ont montré que les performances des élèves étaient meilleures si la rémunération variable de leurs enseignants était versée ex ante plutôt qu’ex post. L’avantage de l’approche comportementale appliquée à l’économie est qu’elle s’appuie sur les comportements réels observés des individus et non sur une axiomatique de l’individu rationnel. L’économie fondée sur l’observation empirique des faits présente l’avantage de mettre hors jeu les fondements purement idéologiques et souvent contre-productifs des politiques économiques. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 23 février 2018  
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  • 5èmes Assises Internationales de l’Économie du Partage Lire la suite

    5èmes Assises Internationales de l’Économie du Partage

      « Coopératives, Mutuelles, Fondations et Associations : Quelles pistes d’avenir pour la jeunesse ? » Jeudi 29 mars 2018 de 9h à 13h Conservatoire National des Arts et Métiers Amphithéâtre Paul Painlevé 292 rue Saint-Martin 75003 Paris   Inscription : Olivier Pastré : 33 (0)6 10 85 05 86 * opastre@noos.fr Valérie Gruet 33 (0)1 44 50 56 25 * valerie.gruet@associes-finance.com http://assisesinternationalesdeleconomiedupartage.org/  
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  • 2018 n’est pas 2008 mais plutôt 1987. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    2018 n’est pas 2008 mais plutôt 1987. Par Bertrand Jacquillat

    Dans notre chronique de début d’année nous écrivions « Le risque d’une correction est envisageable à court terme du fait que les marchés n’ont pas connu de correction (baisse pouvant dépasser 10% par rapport à un récent plus haut) depuis plus de deux ans ». La correction que nous envisagions s’est produite à partir du vendredi 2 février. Celle-ci a plusieurs explications qui n’entament en rien notre analyse de fond. Une explication d’abord mécanique qui veut que dans un cycle haussier, comme celui que nous vivons, de telles corrections surviennent 15% du temps. Le moment était mûr pour qu’elles se produisent comme les commentateurs l’attendaient depuis des mois. Mais il faut bien un facteur déclencheur, et ce fut l’annonce d’une augmentation du salaire horaire moyen américain de 2.9% sur un an, ce qui a fait déborder les craintes d’un regain d’inflation au-delà des anticipations et tendu les taux d’intérêt. Sans doute faut-il ajouter la tentation qu’ont les marchés de tester le nouveau Président de la Réserve Fédérale américaine, Jay Powell. Par une curieuse coïncidence, celui-ci a pris ses fonctions le lundi 5 février, jour de la grande séance baissière de 4.60% de la Bourse de New York. Jay Powell a besoin d’assoir sa crédibilité vis-à-vis des marchés financiers. Est-il prêt à entrer dans l’histoire comme leur fossoyeur ? Mais s’il ne change rien au programme plus ou moins annoncé de son prédécesseur, Janet Yellen, de plusieurs hausses graduelles des taux d’intervention de la Réserve Fédérale en 2018, voire l’adoucit, ne risque-t-il pas de rester dans l’histoire comme celui qui a failli à la mission première de l’institution qu’il préside, celle de juguler l’inflation ? Les craintes d’un regain d’inflation sont semble-il infondées, et sans doute erronée l’explication qu’elles seraient à la source de la hausse des taux. La série des salaires horaires moyens américains est en effet surestimée du fait que l’hiver rigoureux a empêché les salariés les moins payés de trouver du travail. Quant à la hausse des taux, qui sont encore à des niveaux historiquement modestes, celle-ci ne serait que la conséquence d’une réappréciation de la croissance économique américaine et mondiale, amplifiée par les mesures fiscales américaines, la dérégulation et les projets d’infrastructures et d’investissements. Sans compter qu’un dollar plus faible donne la possibilité à un grand nombre de pays dont la monnaie est indexée au dollar, de baisser leurs taux d’intérêt ce qui stimule la croissance de leur économie. Bref, le paysage économique mondial apparaît dégagé comme en début d’année. La correction boursière intervenue depuis fait apparaître la croissance économique attendue en 2018 comme plus inclusive à la fois aux Etats-Unis et dans les pays en développement, et donc plus assurée. Notre conclusion aujourd’hui sera donc la même qu’en début d’année, au-delà d’une correction presque bienvenue les risques restent limités. 2018 n’est pas 2008 lorsque la gangrène des prêts immobiliers pourris avait infesté les portefeuilles des investisseurs du monde entier, mais ressemble davantage à 1987. Aujourd’hui le dénouement précipité des contrats de volatilité VIX, à la suite de la brutale augmentation de celle-ci, perturbe les marchés financiers, mais de manière très circonscrite, comme l’assurance de portefeuille les avait secoués en 1987. En collaboration avec Boursorama. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 16 février 2018  
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  • Club de Gestion Financière Lire la suite

    Club de Gestion Financière

    Yves Perrier, Directeur Général d’Amundi  « Rôle de l’Asset Management face aux défis économiques européens » Tous les mois dans le cadre de son Club de Gestion Financière, Associés en Finance organise à l’attention de ses clients investisseurs, émetteurs et évaluateurs, un petit déjeuner au cours duquel est abordé un thème d’investissement. Ce jeudi 15 février 2018, le petit-déjeuner était animé par Yves Perrier et portait sur le thème « Rôle de l’Asset Management face aux défis économiques européens». L’industrie de l’Asset Management est relativement jeune en France, puisque sa création remonte à la fin des années 1990. Son objectif est de gérer l’épargne des ménages avec l’optique de placer leur argent sur le long terme. L’Asset Management mondial est dominé par les acteurs américains que sont notamment Blackrock, Vanguard AM ou encore State Street Global Advisors. Amundi, société née de la fusion entre la Société Générale AM et le Crédit Agricole AM, et dirigée par Yves Perrier, est devenue en huit ans d’existence un acteur majeur de l’Asset Management à travers le monde. La société est aujourd’hui leader sur le marché européen et est au huitième rang mondial, avec près de 1 400 Mds€ d’encours sous gestion. L’industrie financière subit un ensemble de mutations, comme la baisse des rendements, la plus faible progression des actifs sous gestion, ainsi que les évolutions technologiques. Il est alors légitime de s’interroger sur la nature du rôle que l’Asset Management doit exercer pour faire face aux défis économiques européens. La zone euro fait face à trois grands défis. D’abord, la croissance économique de la zone euro paraît plus faible et extrêmement fragmentée par rapport aux autres zones. L’introduction d’une monnaie unique voulait unifier et lisser les disparités entre les pays. En l’espèce, la mission n’est pas accomplie. Il existe des disparités entre les pays du Nord et du Sud à l’image de celles entre l’Allemagne (solde extérieur excédentaire) et la France (solde extérieur déficitaire). Les pays du Nord ont une forte propension à l’épargne et les pays du Sud à l’endettement, autant d’exemples qui mettent en exergue les différences qui existent entre les pays. Cette situation correspond à l’état d’esprit et à la culture des différents pays qui composent la zone euro. Ensuite, les entreprises doivent impérativement diversifier leurs sources de financement. Si aux Etats-Unis l’économie est financée à 25% par le système bancaire, l’économie européenne affiche quant à elle un taux de financement par le système bancaire de 75%. Cette situation limite le développement des projets à long terme et le financement de l’innovation, mais fait aussi supporter le risque financier aux banques. Enfin, l’Europe doit maintenir la souveraineté de ses entreprises. Deux évènements, le Brexit et l’élection de Donald Trump aux Etats-Unis, ont renvoyé l’Europe à elle-même. L’objectif de l’Europe est-il de devenir un simple marché ouvert au monde ou de conserver sa place de puissance, aussi bien sur le plan militaire que sur la question de la souveraineté entrepreneuriale ? Si des zones géographiques comme l’Asie ou l’Amérique conservent la souveraineté de leurs sociétés, l’Europe observe aujourd’hui une fuite de son actionnariat : 50% de l’actionnariat du CAC40 est américain et cette proportion augmente à 60% hors prise en compte de l’épargne salariale. Face à ces problématiques, l’Europe, et notamment l’Asset Management, doivent mettre en œuvre un certain nombre de mesures. Premièrement, le financement des entreprises doit être de plus en plus diversifié. L’Europe doit passer à un système « non bancaire » afin de diminuer le poids des banques. Si la désintermédiation se met en place dans plusieurs pays comme la France, la Belgique et l’Italie, d’autres pays comme l’Allemagne ou encore l’Espagne font toujours très largement appel aux banques pour le financement des entreprises. La clef de la diversification réside dans la dette privée et le private equity qui permettent de financer des projets à long terme. Ensuite, l’Europe doit régler la problématique de la souveraineté et du poids des actionnaires étrangers dans le capital des entreprises européennes. Yves Perrier croit réellement dans la nationalité des entreprises européennes. L’Europe doit comprendre pourquoi ses sociétés se tournent vers des investisseurs étrangers alors que l’épargne des européens est en excès. Cette question doit être réglée de manière durable pour conserver la propriété de nos sociétés et pouvoir infléchir leurs décisions stratégiques. Enfin, les acteurs financiers, comme les gestionnaires d’actifs, doivent se responsabiliser en matière d’investissement socialement responsable. Cette responsabilisation passe par la politique d’investissement des fonds, ainsi que par l’impact de leur vote sur la stratégie des sociétés. Sur ce point, Amundi intègre un certain nombre de critères ESG pour réaliser un scoring des sociétés en portefeuille. Les sociétés mal notées sont sous-pondérées ou exclues du portefeuille. La prise en compte des critères ESG doit s’intégrer dans un contexte de changement technologique et de taux d’intérêt très bas qui impacte négativement l’ensemble de la chaîne de valeur de l’industrie financière. Les frais de gestion sont désormais sous pression et ce de manière durable. L’industrie doit adopter des stratégies innovantes, face à la concurrence de la gestion passive et faire appel à des compétences multiples pour pouvoir évoluer avec la technologie et faire face aux évolutions réglementaires. Pour conclure, même si l’Europe est à un tournant, face à ces grands défis, elle bénéficie de fondamentaux économiques solides. Elle doit cependant gommer les disparités qui existent entre les pays membres, notamment en termes de politiques économiques. Pour favoriser cette convergence économique, l’épargne doit être réallouée à des investissements de long terme au Nord comme au Sud de l’Europe. C’est sur ce point que l’industrie de l’AssetManagement a un rôle à jouer. Elle doit faire le lien entre d’une part les épargnants de détail et les investisseurs institutionnels à la recherche d’un rendement plus élevé et, d’autre part, les sociétés en quête de financement de long terme pour leurs investissements.
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  • Y-a-il une bulle sur le Bitcoin ? Un exercice en « Science »-fiction. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    Y-a-il une bulle sur le Bitcoin ? Un exercice en « Science »-fiction. Par Bertrand Jacquillat

    Avec le Bitcoin, principal avatar de la technologie de la blockchain, l’écosystème Internet a enfoncé un coin au cœur même du réacteur de la finance. Ses promoteurs envisagent même que la blockchain, et son application monétaire au Bitcoin, se substituent au pouvoir monétaire régalien des Etats et de leurs banques centrales, et aux grandes monnaies qui dominent la scène financière mondiale depuis plus d’un siècle. Encore faudrait-il que le Bitcoin ait la faculté de remplir les trois fonctions d’une monnaie, à savoir celles de moyen de paiement, réserve de valeur, et unité de compte. Ses fluctuations à la fois importantes et erratiques la disqualifient pour ce faire. Ainsi pour ses détracteurs, l’évolution des cours du Bitcoin avec leur multiplication par près de 20 en 2017 ne ferait que traduire un phénomène de bulle spéculative. Mais une bulle sur un actif se caractérisant par le fait que son cours s’éloigne de sa valeur fondamentale de façon significative, encore faudrait-il connaître la valeur fondamentale du Bitcoin pour qualifier ce phénomène. Ainsi sur les marchés boursiers, certains investisseurs se trouvent en désaccord sur la valeur fondamentale d’une action, mais ils s’accordent sur ses déterminants, les flux qu’elle est susceptible de générer et le taux approprié pour les actualiser. L’exercice est déjà un peu plus difficile avec l’or, mais au moins celui-ci a des usages industriels et décoratifs. Rien de tel avec le Bitcoin qui n’est qu’une chaîne cryptographiée n’existant que par le consensus de ses multiples mineurs. Même si le Bitcoin n’a pas aujourd’hui les attributs d’une monnaie, sa valeur pourrait-elle refléter l’anticipation de sa valeur future en tant que monnaie ? Et que pourrait être cette valeur future susceptible d’apporter un éclairage sur sa valeur fondamentale ? Une première approche se fonde sur le coût de production d’un Bitcoin dans les fermes dédiées. Nécessitant une puissance de calcul démesurée et donc des centaines d’ordinateurs très puissants consommant énormément d’énergie, la production d’un seul Bitcoin a un coût estimé à environ 1000 €. Une seconde approche consisterait à évaluer les économies que représenterait la généralisation de son utilisation. Celles-ci seraient immenses si l’on se réfère aux coûts que représentent les activités suivantes et qui seraient énormément réduits avec l’utilisation du Bitcoin : le fonctionnement du marché mondial des changes (plus de 4000 Mds échangés quotidiennement) ; l’intermédiation financière avec les frais de gestion et de tenue de compte des institutions financières ; les malversations sur cartes de crédit ; la production et la gestion des monnaies fiduciaires, etc. Une troisième approche consisterait à supposer que le rêve de ses promoteurs s’accomplisse et que la masse monétaire mondiale soit « libellée » intégralement en Bitcoins. Dans l’état actuel du consensus de ses promoteurs sur le protocole de Nakamoto de 2008 (pseudonyme du ou des l’inventeur(s) de la blockchain et du Bitcoin), et de la technologie, le nombre de Bitcoins atteindra le chiffre plafond de 21 millions vers 2050. La masse monétaire mondiale étant de 8000 Mds$, on a vite fait de réaliser que le Bitcoin a encore des marges d’appréciation. Si ces approches pour estimer la valeur fondamentale, si elle existe, du Bitcoin apparaissent comme un simple exercice de « science » fiction, alors oui le Bitcoin connaît actuellement une bulle purement spéculative. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 9 février 2018
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  • La gestion passive est la meilleure amie des bonnes pratiques de gouvernance des entreprises. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    La gestion passive est la meilleure amie des bonnes pratiques de gouvernance des entreprises. Par Bertrand Jacquillat

    On a déjà rendu compte dans cette chronique du développement considérable qu’a connu la gestion passive depuis son apparition il y a 40 ans, et son accélération depuis quelques années, notamment aux Etats-Unis. Aujourd’hui les trois plus grandes institutions mondiales de gestion financière, toutes américaines, gèrent collectivement plus de 14 000 Mds $, presque exclusivement sous forme de gestion passive par opposition à la gestion active de portefeuille. Elles ont pour nom Blackrock, Vanguard et State Street. En Europe Amundi est un acteur majeur de la gestion passive. Cette évolution ne va pas sans poser de problèmes de nature quasi ontologique sur le plan économique. Si les investisseurs passifs comptent sur les gérants actifs pour faire émerger des cours boursiers correspondant aux valeurs fondamentales, la disparition de la gestion active risque de rendre les prix boursiers incohérents, et donc vain leur rôle de signal pour la bonne allocation du capital dans l’économie. Ainsi disparaîtrait l’une des fonctions essentielles des marchés financiers. Il était coutumier de dire que les actionnaires pouvaient voter avec leurs pieds, signifiant par là qu’ils pouvaient toujours revendre les titres des sociétés qu’ils avaient en portefeuille s’ils étaient mécontents de leur performance, au lieu d’exercer leur pouvoir de contrôle par leurs votes en assemblée générale. Ce choix entre les deux manières d’exercer leur droit n’est possible que pour la gestion active. Par définition et par construction, la gestion passive ou indirecte n’a pas ce choix, elle est « collée » aux actions qu’elle détient et par ailleurs n’intervient que très peu dans les assemblées générales. C’est bien la préoccupation qu’exprime Larry Fink, le patron de Blackrock dans sa récente lettre financière annuelle adressée aux administrateurs des sociétés dans lesquelles les fonds de sa société sont investis et qui représentent l’essentiel de la capitalisation boursière américaine : « Les sociétés doivent non seulement se préoccuper de leurs performances financières, mais aussi apporter une contribution positive à la société civile ». Et joignant l’action à la parole, Larry Fink y annonce que son service de surveillance des sociétés cotées de plus de trente personnes allait doubler de taille d’ici trois ans afin de peser davantage par leurs votes en assemblée générale. En effet « L’importance acquise par la gestion indicielle exige de donner une dimension élargie à cette fonction de suivi des sociétés en portefeuille ». Les positions exprimées par Larry Fink représentent une bonne nouvelle à plus d’un titre. D’abord cela renforce la surveillance institutionnelle des sociétés cotées effectuée jusqu’à présent par la seule gestion active. Ensuite en assignant à la gestion passive un rôle d’actionnaire engagé, il élargit le champ du contrôle de celle-ci dans une vision de plus long terme. Et, comme l’ont montré de nombreuses études empiriques, il n’y a pas d’incompatibilité entre l’objectif fiduciaire et la contrainte citoyenne, cette dernière se manifestant selon de nombreux critères de gouvernance, sociétaux ou environnementaux. Et ceci n’est pas étonnant car tous les deux impliquent une vision de long terme, et être sensible à son environnement extérieur s’applique par extension à toutes les facettes de la gestion d’une entreprise. Les oiseaux de mauvais augure qui dénonçaient la gestion passive comme préparant la mort du capitalisme en seront pour leurs frais, comme ceux qui souhaitent modifier le Code civil pour encadrer davantage le rôle des entreprises vis-à-vis des parties prenantes. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 2 février 2018    
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  • Sans regain de l’inflation, le cycle haussier des actions peut se poursuivre. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    Sans regain de l’inflation, le cycle haussier des actions peut se poursuivre. Par Bertrand Jacquillat

    Peu après que les taux d’intérêt longs américains aient culminé à un niveau record de 20%, Paul Volker, dès sa nomination en 1979 à la présidence de la Réserve Fédérale Américaine, déclara la guerre à l’inflation. Il s’ensuivit plus de trois décennies de décrue quasi continue des taux d’intérêt amplifiée par la crise financière et les politiques agressives des banques centrales pour les faire baisser. Cette décrue spectaculaire fit du placement obligataire l’un des plus performants de cette période de plus de 30 ans. La fin du rallye obligataire a déjà été annoncée plusieurs fois dans le passé, et pas plus tard qu’il y a un an. Mais rien n’y fit, la performance du placement obligataire américain ayant été encore en 2017 de 7.4%. Depuis les taux d’intérêt ont légèrement remonté et dépassé leur plancher de 2%. Il convient donc de s’interroger sur leur évolution future et son impact éventuel sur les marchés d’actions. Notre chronique du 20-26 octobre intitulée « Le cycle haussier des actions fête son 100e mois » concluait que rien ne semblait montrer qu’il pourrait s’arrêter. Depuis la performance des différents indices mondiaux a été de l’ordre de 10%. Notre dernière chronique soulignait que les taux d’intérêt resteraient à des niveaux faibles, malgré le retrait progressif des banques centrales de leur politique monétaire non conventionnelle. En effet, les investisseurs mondiaux restent assoiffés d’actifs sans risque, notamment à cause du vieillissement démographique et des réglementations qui les conduisent à en détenir. Mais le déterminant le plus important du niveau des taux d’intérêt est économique, c’est l’inflation et les anticipations d’inflation pour l’avenir. Celles-ci sont inférieures à 2%, aujourd’hui comme pour les dix prochaines années. Même le long cycle économique haussier américain ne semble pas devoir accroître le pouvoir de négociation des salariés américains, ce qui serait susceptible de pousser les rémunérations à la hausse entraînant l’inflation dans son sillage. Par ailleurs, le programme fiscal du président américain devrait profiter davantage à la fois aux entreprises et à leurs efforts d’investissement susceptibles d’accroître la productivité, et à leurs actionnaires via les programmes de rachats d’actions et les dividendes, qu’aux populations et aux dépenses de consommation. En revanche, ces divers phénomènes sont particulièrement propices aux actions. On a déjà souligné que la prime de marché absolue des actions se situait aux alentours de sa moyenne historique. Ainsi, à leur niveau de cours actuel, les actions excipent une rentabilité annuelle future supérieure de plus de 6% à celle des obligations. La prime de marché relative, c’est-à-dire la prime de marché absolue rapportée au taux des obligations à 10 ans, est à un niveau encore hors norme de plusieurs centaines de pourcent. Ce qui veut dire que les niveaux de valorisation des actions même s’ils peuvent paraître quelque peu élevés, sont à relativiser compte tenu de ceux des obligations, et du fait qu’aucun signe de bulle ne se manifeste sur les marchés (si ce n’est sans doute le Bitcoin). Sans regain de l’inflation et tension significative sur les taux d’intérêt, le cycle haussier des actions peut se poursuivre. Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 26 janvier 2018  
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    Club de Gestion Financière

    Bruno Biais, Directeur de recherche au CNRS, professeur à la Toulouse School of Economics (TSE) et professeur invité émérite à HEC « Blockchain & cryptomonnaies » Tous les mois dans le cadre de son Club de Gestion Financière, Associés en Finance organise à l’attention de ses clients investisseurs, émetteurs et évaluateurs, un petit déjeuner au cours duquel est abordé un thème d’investissement. Ce jeudi 25 janvier 2018, le petit-déjeuner était animé par Bruno Biais, sur le thème de la Blockchain et des cryptomonnaies. « Pas de Bitcoin sans Blockchain » annonce Bruno Biais. Les termes de la conférence sont posés par ces deux mots dont la sonorité, hier encore barbare, est aujourd’hui au centre des réflexions économiques, politiques et sociales. La compréhension du fonctionnement de la Blockchain est indispensable à l’appréhension du Bitcoin et des cryptomonnaies de manière générale. Elle a pour objectif la suppression de ce qui jusqu’alors, permettait aux systèmes monétaires de remplir leur fonction : un tiers régulateur. La Blockchain fonctionne comme un registre à disposition du public enregistrant l’ensemble des transactions. Il faut ici faire la distinction – rarement explicite dans la presse - entre Blockchain publique et privée.  Lorsqu’une entreprise se lance dans la Blockchain, il s’agit d’une Blockchain privée, dans laquelle le tiers régulateur refait son apparition puisque l’entreprise est aux commandes. La Blockchain dont il est question ici est publique.   Ceux qui ont tenté de comprendre son fonctionnement ont dû s’apercevoir que les mineurs y jouaient un rôle central. Concrètement, lorsque les agents économiques s’échangent des cryptomonnaies, la transaction est envoyée au réseau. Les mineurs sont là pour rassembler les messages, vérifier que les transactions sont effectives et rattacher les empreintes de celles-ci à des blocs. S’ensuit alors une ramification de plusieurs blocs constituant l’état du registre. Mais, tandis qu’il existe plusieurs mineurs à l’œuvre, comment décider du registre de référence ? C’est précisément le processus de sélection de celui-ci qui permet la disparition du tiers de confiance. En parallèle de la récolte et de la constitution des blocs, les mineurs effectuent de manière continue la résolution d’un problème numérique assimilable à un tirage aléatoire avec remise dans une urne comportant un très grand nombre de boules noires et une seule boule blanche. Lorsqu’un mineur tire une boule blanche, il l’annonce et propose son état du registre. Celui-ci est adopté à la condition qu’il soit accepté par les autres mineurs. En cas d’accord, les mineurs rattachent leurs blocs à la ramification faisant désormais office de registre de référence, et cela de manière itérative. C’est donc un jeu de coordination, qui implique des équilibres multiples et donc plusieurs configurations de chaînes possibles. Un mineur qui voit son bloc accepté par la communauté est rémunéré … en Bitcoins ! La création monétaire est en marche. Alors que, pour la plupart, il s’agit d’un processus exclusivement informatique, c’est en fait une véritable coordination humaine dont l’analyse est possible par la théorie des jeux. Différentes stratégies sont effectivement à l’œuvre dans ce processus de sélection, avec pour objectif de maximiser la rémunération des mineurs. On comprend alors que des alliances entre mineurs peuvent prendre forme. Par exemple, pour réduire les coûts nécessaires à la réalisation des transactions. Une fois que le fonctionnement de la Blockchain est énoncé, Bruno Biais s’est interrogé sur la faculté du Bitcoin à remplir les fonctions d’une monnaie. Pour ce faire, il se focalise sur des déterminants de la demande de monnaie. Quel est le motif de détention de Bitcoins ? Un moyen de paiement ? Bruno Biais répond que non, dans la grande majorité des cas, les Bitcoins ne sont pas utilisés pour satisfaire cette fonction. Une unité de compte voire une réserve de valeur ? Ce que Keynes appelait le motif de précaution, non plus, et les fluctuations récentes du Bitcoin suffisent à justifier ce point. Il ne  reste que le motif de spéculation. C’est précisément parce que ce dernier est, pour l’instant, l’unique motif de détention de Bitcoins – et des cryptomonnaies en générale - qu’elle ne peut remplir sa fonction transactionnelle ou de réserve de valeur. C’est pour cette raison que Bruno Biais souligne que, selon lui, l’évolution des cours du Bitcoin traduit un phénomène de bulle spéculative. Sans toutefois pouvoir le prouver. En effet, pour prouver qu’il s’agit bien d’une bulle spéculative, il faudrait démontrer que son cours s’éloigne de sa valeur fondamentale de manière significative. Or, la valeur fondamentale d’une monnaie est celle de son utilisation. Ainsi, la valeur fondamentale du Bitcoin ne peut pour l’instant être déterminée. En conclusion, plusieurs leçons sont à tirer de cet échange. Premièrement, accepter le fait que les cryptomonnaies sont un avenir monétaire possible. Celui-ci reflète l’évolution industrielle d’une part, et l’augmentation des échanges d’autre part. Les cryptomonnaies peuvent avoir une certaine utilité, notamment celle de remplacer le tiers de confiance quand celui-ci est défaillant, par exemple, dans certains pays politiquement et économiquement instables. Elles pourraient alors permettre d’assurer la continuité des échanges. Ensuite, rappelons que le fonctionnement des cryptomonnaies repose sur la coordination des agents. C’est donc avant tout un problème de sciences sociales plutôt qu’un problème technologique. Enfin, Bruno Biais a conclu sur le fait que le fonctionnement de la Blockchain n’a de contraintes que celles que la communauté s’impose.
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  • Les taux d’intérêt resteront faibles et les dépenses publiques élevées. Par Bertrand Jacquillat Lire la suite

    Les taux d’intérêt resteront faibles et les dépenses publiques élevées. Par Bertrand Jacquillat

    Suite à la crise des subprimes puis celle de l’euro, et pour éviter la récession, les principales banques centrales ont eu recours à des politiques monétaires non conventionnelles. Celles-ci ont fait baisser les taux d’intérêt en deçà du taux de croissance nominale des économies en se portant massivement acheteuses d’obligations émises par les Etats concernés, provoquant ainsi un gonflement massif de leur bilan. Inquiets d’une telle situation, d’aucuns se demandent quelle peut en être l’issue dans l’hypothèse d’une remontée des taux d’intérêt. Certes, la charge d’intérêt de la dette publique sera plus lourde pour les Etats au fur et à mesure qu’ils procèderont à de nouvelles émissions pour compenser les tombées de remboursement. En tout état de cause, cet alourdissement de la charge de la dette ne sera que très progressif puisqu’il ne portera que sur les nouvelles émissions de dette et non pas sur le stock de dettes accumulées. Par ailleurs et symétriquement, les Etats reçoivent de la BCE des dividendes. Avec la remontée des taux d’intérêt, ceux-ci seront plus importants à hauteur des produits financiers plus élevés que la BCE recevra des Etats. Ce mécanisme est donc un jeu à somme nulle : les intérêts payés par les Etats à la BCE ont pour stricte contrepartie les dividendes que celle-ci leur verse. De ce fait, l’annulation pure et simple des dettes publiques que les banques centrales portent dans leurs bilans n’aurait pas les conséquences que d’aucuns redoutent. Mais que se passera-t-il lorsque la BCE modèrera puis arrêtera sa politique de QE pour dégonfler son bilan ? Les taux d’intérêt ne devront-ils pas remonter pour inciter les investisseurs autres que la BCE à souscrire aux nouvelles émissions de dette publique ? C’est à cette situation qu’ont été confrontés les Etats-Unis lorsque la Réserve Fédérale a abandonné sa politique de QE en arrêtant de souscrire aux nouvelles émissions du Trésor américain, même avec le produit des tombées de remboursement. Ce faisant, les adjudications de bons et obligations se sont faites sans remontée significative des taux, parce que le Trésor américain a trouvé suffisamment d’investisseurs autres que la Réserve Fédérale pour se substituer à celle-ci. Cette situation a été rendue possible par le manque flagrant d’actifs sans risque de par le monde. L’endettement public des quelques Etats bien notés par les agences de notation est insuffisant pour satisfaire toute la soif des investisseurs privés et publics en actifs sans risque. Pour que les taux d’intérêt remontent, il faut soit qu’augmente l’appétence des investisseurs pour le risque et, ce faisant, qu’ils délaissent les actifs sans risque, soit que les émissions de dettes des Etats bien notés diminuent. Pour ce qui est de la première condition, la demande des investisseurs pour des actifs sans risque ne semble pas près de se tarir. La seconde condition peut se produire de deux façons. Soit la notation des Etats bien notés diminue ce qui a pour conséquence l’assèchement des émissions d’actifs sans risque. Cette situation pourrait être provoquée par une augmentation du risque géopolitique. Malgré les comportements belliqueux et apparemment dangereux de certains chefs d’Etats, ce n’est pas la tendance que l’on observe. Soit les montants des émissions des Etats bien notés diminuent parce que leurs dépenses publiques diminuent. Mais les déficits américains ne sont pas près de se résorber avec les réformes fiscales en cours, de même que la réduction des dépenses publiques de l’Etat français ne semble pas être une priorité du Gouvernement. Et ainsi, les taux d’intérêt peuvent rester durablement faibles, comme les incitations à la baisse de la dépense publique ! Par Bertrand Jacquillat, "Nouvel Economiste" du 19 janvier 2018  
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    Hubert Védrine, Ancien Ministre des Affaires Etrangères  « Quels Black Swans en 2018 ? » Tous les mois dans le cadre de son Club de Gestion Financière, Associés en Finance organise à l’attention de ses clients investisseurs, émetteurs et évaluateurs, un petit déjeuner au cours duquel est abordé un thème d’investissement. Ce jeudi 18 janvier 2018, le petit-déjeuner était animé par Hubert Védrine et portait sur le thème « Quels Black Swans en 2018 ?». Popularisés par Nassim Nicholas Taleb, les Black Swans désignent les événements extrêmes dont la probabilité d'occurrence dévie des lois statistiques classiquement utilisées pour l'élaboration de conjectures, ce qui les rend particulièrement imprévisibles. Ils sont considérés comme sous-estimés dans la plupart des modèles prévisionnels. Si les risques de marché sont relativement bien pris en compte par les analystes, les risques géopolitiques sont eux largement sous-estimés et rarement considérés. Dans son intervention, Hubert Védrine a centré son analyse sur les risques dans les différentes régions du Monde liés à la géopolitique humaine, modelée et façonnée par des jeux entre anciennes et nouvelles puissances. L’Histoire n’est pas finie, puisque depuis la chute de l’URSS en 1991, aucune communauté internationale n’a été créée. Il n’y également pas de gestion globale du Monde et l’ONU, le G20 ou encore le G7 ne sont finalement que des enceintes de négociation. Ces jeux de pouvoir sont d’autant plus difficiles à analyser du point de vue européen, qu’il existe un fort biais médiatique en Europe, ce qui n’est pas forcément le cas dans d’autres pays. Ainsi la crise de l’Islam dans le Monde est, la plupart du temps, passée sous silence. Quelle est la situation globale actuelle ? D’une manière générale, en Occident, les classes populaires et les classes moyennes ont décroché de la mondialisation et de l’intégration européenne telle qu’elle est conduite actuellement. C’est la raison pour laquelle on voit apparaître des évènements radicaux comme le Brexit ou encore l’élection de Donald Trump aux Etats-Unis. Les élites occidentales ont, pendant un temps, mal géré leurs relations avec le reste de la société. Elles se retrouvent aujourd’hui comme une locomotive sans roues pour avancer. En Asie, on observe une montée en puissance de la Chine. La Chine d’aujourd’hui, doit tout à son dirigeant de la fin des années 1970, Deng Xiaoping. Aujourd’hui, avec la nouvelle route de la soie et l’Afrique, la Chine menace directement une soixantaine de pays dans le Monde, dont cinq en Europe. Dans ces conditions, il est légitime de s’attendre à ce qu’elle impose une hégémonie soft sur le Monde. De son côté, H. Védrine ne pense pas que la Chine contrôlera le Monde et ce même si les pays émergents se livrent à une compétition entre eux. Sur le plan diplomatique, un G2 entre la Chine et les Etats-Unis paraît autant improbable qu’une alliance avec les Russes. Si la Chine représente aujourd’hui une puissance mondiale de premier plan, elle est toutefois susceptible de connaître des tensions avec les Etats-Unis à plus ou moins long terme, sur le sujet du contrôle des océans et des mers asiatiques, et qui pourraient déboucher sur un affrontement militaire. Concernant le reste de l’Asie et plus particulièrement la Corée du Nord, une guerre est inenvisageable. Le régime nord-coréen se veut effrayant mais ce comportement sert essentiellement à sanctuariser le dirigeant Kim Jung Un pour contrôler son pays. Depuis sa création, il subsiste un problème majeur pour l’Europe : ce sont les peuples qui la composent. Lors du vote pour le traité de Maastricht, le « Oui » ne l’a emporté que de 1%, ce qui met bien en avant les profonds désaccords qui peuvent exister entre les citoyens européens. Toutefois, une dislocation de l’Europe ne semble toutefois pas possible à l’heure actuelle. Rien n’est encore joué pour le Brexit, le Royaume-Uni pourrait même conserver sa place au sein de l’Europe. L’Europe présente un intérêt pour ses membres puisque même les régions comme l’Ecosse ou la Catalogne qui souhaitent se séparer de leur pays, souhaitent en même temps rester dans l’Europe. L’Europe de manière générale sera très compliquée à réformer à court terme. D’une part en France, où l’on observe un décrochage des classes moyennes, hostiles au projet européen et qui doit continuer son travail de pédagogie initié par Emmanuel Macron. D’autre part en Allemagne, où Angela Merkel est très affaiblie depuis les élections fédérales de 2017. Elle doit composer avec le SPD, dans l’opposition, pour gouverner. Cette situation limite son pouvoir de décision et limite la poursuite des négociations des réformes européennes. Sur le plan géopolitique, l’Europe ne devrait pas monter en puissance pour faire face au reste du Monde et ce même avec le retour du dynamisme économique. Elle doit en revanche faire face à une problématique majeure, celle des flux migratoires. La situation est gérée dans la confusion la plus totale, entre les demandeurs d’asile, d’une part, dont la demande doit être traitée dans les plus brefs délais, et l’immigration économique, d’autre part, qui doit être traité de manière plus raisonnée. Les Etats membres doivent donner un rôle plus grand à l’Europe dans la gestion de Schengen. Il faut instaurer des quotas par métier et accueillir intelligemment l’immigration. Il faut également, et à plus grande échelle, négocier des accords entre les pays de départ et les pays d’arrivée. Le Moyen-Orient connaît quant à lui de grands bouleversements et aucun des camps en présence dans la région n’est en mesure de s’imposer. En Arabie Saoudite, en plus d’un bouleversement culturel et d’une modernisation du pays, Mohammed Ben Salmane, le prince héritier, a réalisé un putsch en enfermant une partie de la famille royale. Cette décision politique lui permet d’asseoir sa puissance à la tête du Royaume. En Iran, les tenants du régime qui ne veulent pas de modernisation font face à une population toujours plus contestataire et en quête de liberté. En Israël, le pays ne parvient toujours pas à gérer la question palestinienne. En revanche, le pays mène une politique extérieure de protection nécessaire dans le contexte actuel. Enfin, au Yémen, l’Arabie Saoudite et l’Iran mènent une guerre tragique par camps yéménites interposés. Sur le plan de l’équilibre régional, cette situation est dangereuse. Aux Etats-Unis, la réélection de Donald Trump n’est pas exclue. Les pays du Monde doivent comprendre qu’il est réellement le président des Etats-Unis et sortir de la phase de stupéfaction dans laquelle ils sont plongés depuis son élection. Comme l’a expliqué Angela Merkel « On ne peut plus compter sur eux, il faut mieux s’organiser entre nous ». De par la position actuelle de Donald Trump vis-à-vis du reste du Monde, les alliés des Etats-Unis, comme l’Arabie Saoudite ou Israël pourraient se voir pousser des ailes contre l’Iran. Pour conclure, s’il n’existe pas de région particulière du globe susceptible de provoquer un traumatisme tel qu’il aurait un impact énorme sur l’ensemble du monde et plus précisément sur les marchés, Hubert Védrine rappelle qu’un ensemble de foyers de tensions existent à l’heure actuelle. S’ils sont aujourd’hui trop petits ou trop isolés, ils ne devraient cependant pas être négligés.
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    Quels risques pour 2018 ? *

    Pour évoquer les risques qui pèsent sur les marchés financiers en 2018, il convient d’épouser la vision du docteur Knock que Jules Romain faisant dire dans le Triomphe de la Médecine que toute personne bien portante est un malade qui s’ignore. Il en va de même des marchés financiers qui bénéficient à l’orée de la nouvelle année d’un alignement des astres presque parfait. D’abord sur le plan strictement économique, l’année 2017 se termine mieux qu’elle n’avait commencé surtout en ce qui concerne la situation en Europe et mieux que le laissaient entendre les prévisions des différents instituts de conjoncture en début d’année. Et sur la lancée de 2017, 2018 se présente sous les meilleurs auspices. La croissance économique mondiale devrait être à la fois très soutenue, autour de 5% et bien répartie dans toutes les grandes régions du monde. Cette dynamique est particulièrement bienvenue en Europe, dont la croissance aura été supérieure à 4% en 2017. Elle est portée principalement par la France, l’Italie et le reste de l’Europe du Sud, et la croissance de ces pays pourrait dépasser 2.5% en 2018. Les marqueurs économiques sont au vert. Les PMI manufacturières sont au plus haut et la demande des ménages est également bien orientée avec un très net retour de la confiance avec la diffusion de l’effet Macron en France et en Europe. Les marchés financiers ont certes largement tenu compte de cette situation. Exprimées en dollar, les performances de tous les indices boursiers ont été, à l’exception de la Russie et de la Grande-Bretagne, très nettement positives en 2017, 25.8% dans la zone euro, 24.1 au Japon, 31.1% pour le MSCI des pays émergents, et 20.2% aux Etats-Unis. De fait, les commentateurs s’inquiètent des niveaux de valorisation atteints par les marchés boursiers dans le monde. Les Etats-Unis ont entamé leur 102ème mois de cycle haussier de leur économie et de leur marché d’actions et tout laisse à penser qu’ils pourraient établir un nouveau record et délivrer en fin d’année prochaine le cycle économique et financier le plus long de leur histoire. Selon les indicateurs d’Associés en Finance, les marchés d’actions de la zone euro sont à l’équilibre. La prime de marché donnée par TRIVAL, c’est-à-dire le différentiel de rentabilité auquel on peut s’attendre entre actions et obligations est à sa moyenne historique de 6%. Elle ne donne pas de signal clair, ni dans un sens, ni dans l’autre, et ne représente pas le signal de l’existence d’une bulle. Les taux d’intérêt encore déprimés malgré leur légère remontée récente, rendent les actions particulièrement attractives, comme le suggère la prime de marché relative très élevée, c’est-à-dire le ratio de la prime de marché absolue au taux du Bund (près de 2000 % !). D’autant que ces évolutions ont lieu dans un environnement très serein, comme le suggèrent les différents indicateurs de volatilité des marchés et notamment le fameux indice VIX de la peur. La volatilité des marchés n’a jamais été aussi basse aux Etats-Unis depuis les années 1960 et les années 1970 en Europe. Quels sont donc les risques et où sont-ils ? Le risque d’une correction et envisageable à court terme. En effet les marchés n’ont pas connu de correction (baisse pouvant aller jusqu’à 10% par rapport à un récent plus haut) depuis deux ans, or de telles corrections dans un cycle haussier …… 15% du temps. Au-delà d’une correction de cette ampleur, les risques restent tout de même limités dans la mesure où aucun marché n’apparaît significativement surévalué. Et aucun marché ne se trouve en situation de bulle même si les performances récentes colossales de quelques sociétés américaines ayant ajouté le préfixe de crypto à leur dénomination sociale, renvoie au phénomène analogue avec l’ajout de dotcom au nom des sociétés avant que n’éclate la bulle internet. Mais il ne s’agit ici que de la bulle circonscrite au bitcoin. Non seulement il n’y a pas actuellement de moment Minsky dans le système financier dont les surprises renvoient au docteur Knock ou à la survenance par nature imprévisible de cygnes noirs. * En collaboration avec Boursorama  
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    Bertrand Jacquillat, Président d’Honneur d’Associés en Finance et Jean-Pierre Petit, Président des Cahiers verts de l’Economie « Faut-il croire à une surperformance Européenne ? » Tous les mois dans le cadre de son Club de Gestion Financière, Associés en Finance organise à l’attention de ses clients investisseurs, émetteurs et évaluateurs, un petit déjeuner au cours duquel est abordé un thème d’investissement. Ce mercredi 21 décembre 2017, le petit-déjeuner était animé par Bertrand Jacquillat et Jean-Pierre Petit et portait sur le thème « Faut-il croire à une surperformance européenne ?». Dans une première partie, Bertrand Jacquillat est intervenu sur l’état actuel des marchés financiers et sur le bilan de l’année 2017. Dans l’ensemble, les marchés ont connu une très bonne année : le contexte économique est actuellement optimiste et les perspectives de croissance sont bonnes et se renforcent. Les taux d’intérêt continuent d’être au plus bas en Europe et restent faibles aux Etats-Unis. La volatilité est historiquement faible pour les indices, options ainsi que les CDS. Ce contexte économique a permis aux bourses du monde de progresser significativement cette année, le CAC40 (+13,9%), l’Euro Stoxx (+13,3%), ainsi que l’ensemble des autres bourses à l’exception de la Russie ont progressé. Enfin Bertrand Jacquillat a souligné que la prime de marché relative, c’est-à-dire le ratio de la prime de marché absolue au taux du Bund penchait largement en faveur du marché action avec une prime de 1972% en décembre 2017. Dans une seconde partie, Jean-Pierre Petit est intervenu sur l’état actuel de l’Europe et des marchés par rapport au reste du monde. Selon lui, si l’Europe va mieux c’est aussi parce que le monde entier va mieux. Cette dynamique, portée principalement par la France, l’Italie et le reste de l’Europe du Sud, va ainsi permettre à l’Europe d’atteindre une croissance de +4% pour l’année 2017. La croissance française, de son côté, va atteindre +1,9% en 2017, bien au-dessus des consensus de début d’année. Si les prévisions 2018 pour la France sont elles aussi très bien bonnes avec +2.1%, Jean-Pierre Petit les juge faibles et tablerait sur des croissances plus optimistes entre +2,5% et +2,7%. Concernant le reste du monde, la croissance est elle aussi au rendez-vous. Celle-ci devrait atteindre +4.7% pour 2017. Certes, cette croissance ne correspond pas à celle des années 2000 et l’émancipation des émergeants tels que la Chine ou le Brésil mais elle permet de retrouver une certaine stabilité mondiale. Aujourd’hui la croissance est plus homogène, aucun pays du G20 ne connait de difficulté majeure. Les marchés ne connaissent pas non plus de déséquilibres: ils sont très peu volatils, il n’y a également pas de bulle action ni de bulle immobilière dans les trois grandes zones systémiques. Les investissements Corporate, mis à part en Chine et Royaume-Uni, augmentent et même l’industrie mondiale est au plus haut depuis 2007. Avant d’analyser la situation européenne, Jean-Pierre Petit s’est penché sur les Etats-Unis et la Chine. Concernant l’économie américaine, les conditions macro-financières sont très accommodantes pour le pays. Si les taux d’intérêt à 2 ans ont augmenté de 100 points de base, les taux long à 10 ans restent stables et très faibles. Le dollar est également orienté à la baisse et la demande internationale est aussi favorable aux Etats-Unis. Seul bémol, la réforme fiscale ne sera pas aussi profitable aux sociétés par rapport au projet initial. Concernant la Chine, le président Xi va briguer cinq années supplémentaires à la tête du pays. Le président chinois possède un très bon bilan notamment en matière de lutte contre la corruption et la réforme des entreprises publiques. Jean-Pierre Petit rappelle toutefois que l’économie chinoise n’est pas homogène. D’un côté il existe une Chine sous profitable, surendettée et adepte du shadow banking. Et d’un autre côté une Chine qui a su profiter de la dette pour se réformer en profondeur, développer la Tech et se moderniser. La Chine alloue désormais 2% de son PIB en dépense de R&D. Jean-Pierre Petit a ensuite analysé la situation européenne. Selon lui les marqueurs économiques sont au vert. Les PMI manufacturières sont au plus haut depuis avril 2000 et sont très bien diffusées (géographiquement et sectoriellement). La demande des ménages est également bien orientée : la demande en biens durables, c’est-à-dire des biens dont la durée de vie est supérieure à deux ans, est au plus haut depuis 2000. Ce fait marque un retour de la confiance des ménages. Cette conjoncture n’a été permise que par l’action de la BCE et particulièrement de Mario Draghi qui a fait passer la courbe de la croissance nominale au-dessus de celle des taux longs permettant une reprise des crédits. Un pays en particulier tire actuellement avantage de cette situation, la France. Délaissé depuis des années, le pays regagne de l’intérêt à l’international grâce à l’effet Macron. Celui-ci profite de la bonne croissance française et de l’absence d’opposition pour lancer des réformes en profondeur. Emmanuel Macron doit par ailleurs continuer le développement du projet européen avec l’Allemagne notamment sur la poursuite de l’Union bancaire et la mutualisation des nouvelles dettes. Concernant le reste de l’Europe : l’Allemagne doit faire face à plusieurs problématiques notamment sur la transition énergétique et la gestion de l’immigration. Selon lui, l’Europe ne doit pas craindre les élections législatives en Catalogne où les indépendantistes ne sont pas sûrs d’obtenir une majorité. L’éventualité d’une indépendance de la Catalogne est selon lui peu plausible dans la mesure où il n’existe aucun projet concret et viable dans ce sens. Jean-Pierre Petit a souligné le redressement de l’Italie notamment de ses banques avec la baisse de leurs créances douteuses. Existe-t-il donc un rattrapage au niveau européen ? Faut-il croire à une surperformance européenne ? Il y a dix ans, la crise financière a démarré aux Etats-Unis. A l’époque l’Europe expliquait que cette crise n’impacterait pas son économie. Dix ans plus tard, les Etats-Unis ont, grâce à une meilleure gouvernance, réussi à dépasser largement l’Europe : les Etats-Unis ont gagné 15 points de PIB entre 2008 et 2017, quand l’Europe n’en a gagné que 5. Les investissements européens représentent également 20 points de moins que les américains. Enfin, si les marchés européens surperforment, les marchés américains ont fait mieux, principalement grâce à l’action de la FED, plus réactive que la BCE dans la mise en place des politiques de quantitative easing. Pour finir, un risque de correction à court terme est envisageable. Les marchés n’ont pas connu de correction depuis deux ans, Jean-Pierre Petit a rappelé que lors d’un cycle de bourse haussier, les corrections surviennent dans 15% du temps. Ce risque reste tout de même limité puisqu’aucun marché n’est largement surévalué et encore moins en situation de bulle. Seul le Bitcoin est l’actif qui présente toutes les caractéristiques d’une bulle mais son poids dans l’économie mondiale reste très faible.
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    Patrick Artus, Chef Economiste et membre du Comité Exécutif de Natixis « 2017 et 2018, deux bonnes années… Et après ? » Tous les mois dans le cadre de son Club de Gestion Financière, Associés en Finance organise à l’attention de ses clients investisseurs, émetteurs et évaluateurs, un petit déjeuner au cours duquel est abordé un thème d’investissement. Ce jeudi 23 novembre 2017, Associés en Finance recevait Patrick Artus pour aborder le thème « 2017 et 2018, deux bonnes années…Et après ? ». En introduction, Patrick Artus a souligné l’optimisme actuel sur la croissance économique mondiale. En effet, les valorisations boursières ainsi que les multiples des opérations de LBO atteignent des niveaux très élevés. Les enquêtes conjoncturelles menées auprès des acteurs économiques sont au plus haut et on assiste à une hausse des crédits aux particuliers dans la plupart des pays. Ces éléments sont particulièrement forts aux Etats-Unis. Partant de ce constat, il convient de se demander quelles sont les perspectives économiques pour les années à venir. Tout d’abord, Patrick Artus s’interroge sur l’évolution des prix du pétrole, facteur déterminant de l’économie mondiale. Le cours de ce dernier remonte depuis 2016 et dépasse légèrement 63$ aujourd’hui. Sur les marchés à terme, le prix du pétrole s’élève à 60$, prix autour duquel le consensus estime que le pétrole va se stabiliser. Néanmoins, la tendance de moyen terme devrait être une remontée du prix du pétrole, bénéficiant de la croissance rapide de la demande (environ +2% par an), notamment dans les pays émergents, et du recul de l’investissement en Exploration-Production. Le cours du baril devrait ainsi augmenter de +6/7$ par an et atteindre 77$ d’ici deux ans. Toutefois, cette hausse pourrait être repoussée dans le temps par la remontée de la production en Libye, au Nigéria et du pétrole de schiste aux Etats-Unis (environ +1% par an). Cette dynamique devrait affecter l’inflation et éroder quelque peu la croissance économique mondiale. Ensuite, Patrick Artus s’est intéressé à la croissance économique et aux politiques monétaires des Etats-Unis, de la zone euro et des pays émergents. Concernant les Etats-Unis, la croissance économique et les créations d’emplois restent soutenues, tirées par le redressement du taux de participation à la population active. Le taux de chômage se rapproche de son niveau structurel (4/5%), caractéristique d’un probable ralentissement à venir de l’économie. Le recul des profits et du crédit aux entreprises peuvent également être des indicateurs avancés d’affaiblissement de l’économie. Ainsi, à partir du second semestre 2018, la croissance américaine devrait commencer à ralentir tout comme les créations d’emplois. La croissance devrait toutefois rester proche de +1,5% en 2019. Des gains de productivité pourraient en principe compenser la baisse du goulet d’étranglement actuel de la main d’oeuvre. Mais, selon lui, cela est peu probable, car il ne reste que peu de réserve de productivité dans les entreprises, sept ans après la fin de la récession. Deux corrections éventuelles sont aussi à prévoir : une correction des investissements élevés des entreprises, et une correction de la valorisation boursière des entreprises, consécutive à une baisse des rachats d’actions par ces dernières. Confrontée à un taux de chômage faible et à une inflation sous-jacente légèrement inférieure à son objectif, la Fed devrait progressivement augmenter ses taux : une hausse de +25 points de base est prévue pour la fin de l’année. Elle devrait être suivie de deux hausses en 2018 et une en 2019. En Europe, le cycle haussier des actions est en retard sur les Etats-Unis de trois-quatre années, principalement à cause de la crise des dettes souveraines en 2011-2012, mais il apparaît solidement installé. On observe une hausse de l’investissement des entreprises grâce aux profits, de l’investissement immobilier soutenu par des taux d’intérêt bas, et des exportations. La croissance de la zone euro devrait atteindre +2,5% en 2017 et  poursuivre sa hausse en 2018-2019, mais sera affaiblie par l’augmentation du prix du pétrole. Le taux de chômage reste élevé (9,1%) en zone euro, mais diminue : il devrait être de 8% début 2019 et de 7,5% mi-2019. Cela pousse la BCE à se demander quel est le niveau de chômage structurel de la zone euro, car lorsqu’il sera atteint, la croissance retrouvera un niveau plus faible. Selon les prévisions, ce niveau devrait être atteint au second semestre 2019. Cependant, contrairement aux Etats-Unis, la zone euro pourrait éventuellement bénéficier d’une immigration plus forte. A la différence de la Fed qui tient également compte du cycle économique dans son analyse, la BCE s’intéresse uniquement au taux d’inflation qui stagne autour de 1,4%, de même que les coûts salariaux. Ainsi, il n’y a aucune raison que la BCE décide d’augmenter ses taux avant fin 2019. Cette dernière va en revanche sortir progressivement du Quantitative Easing. Cela ne devrait avoir que peu d’impact : on devrait en effet assister à un basculement des investisseurs vers de la dette moins risquée, jusqu’à présent très rare car rachetée par la banque centrale, ce qui diminuerait la demande des obligations High Yield, et augmenterait les spreads de crédit, qui retrouveront des niveaux plus cohérents. Le marché européen des actions est, quant à lui, attractif, présentant de bonnes perspectives de croissance et une forte liquidité. Toutefois, il reste très corrélé au marché américain, et donc confronté à une éventuelle correction des actions américaines (le coefficient de corrélation est compris entre 0,6 et 0,7). Dans les pays émergents, on observe un retour des capitaux qui entraîne une appréciation des devises et une baisse de l’inflation. Les banques centrales ont ainsi la possibilité de baisser leurs taux ce qui stimule l’investissement et la consommation. Malgré une future hausse des taux aux Etats-Unis, celle-ci devrait être trop faible pour entraîner un rapatriement des capitaux et par conséquent une déstabilisation des économies émergentes. Cette bonne situation économique devrait donc se prolonger dans les années à venir. Patrick Artus est aussi confiant quant à la situation économique chinoise : la croissance y reste forte et la politique monétaire prudente, tandis que les sorties de capitaux sont désormais sous contrôle. Enfin, il s’est demandé si l’on pouvait identifier des Black Swans, ce qui représente stricto sensu un oxymore. Des élections sont prévues en Italie et en Allemagne (suite à l’échec de création d’une coalition) en 2018 et la situation géopolitique dans certains pays (Corée du Nord, Arabie Saoudite, Venezuela…) reste tendue. Toutefois, il n’observe pas de risque imminent. Le retour des subprimes aux Etats-Unis sur le crédit à la consommation peut susciter des inquiétudes mais les taux de titrisation, aujourd’hui à 10%, et de défaut restent très en-deçà de ceux de 2007-2008. En conclusion, la croissance en zone euro et dans les pays émergents devrait se maintenir dans les deux-trois prochaines années malgré la hausse du prix du pétrole. Aucune hausse des taux n’est à prévoir sur le court terme en zone euro. La situation est différente aux Etats-Unis, le cycle haussier ayant débuté plus tôt : la croissance devrait ralentir d’ici 2019, impactée par la baisse de la capacité d’emploi, et les taux augmenter. Patrick Artus recommande de sous-pondérer l’allocation d’actifs en actions américaines et en obligations, avec notamment la sortie du Quantitative Easing en Europe, et de la surpondérer en actions européennes et sur les pays émergents.
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    Nicolas De Tavernost, Président du Directoire du Groupe M6 « La télévision dans le monde digital » Tous les mois dans le cadre de son Club de Gestion Financière, Associés en Finance organise à l’attention de ses clients investisseurs, émetteurs et évaluateurs, un petit déjeuner au cours duquel est abordé un thème d’investissement. Ce jeudi 9 novembre 2017, Associés en Finance recevait Nicolas De Tavernost pour aborder le thème « La télévision dans le monde digital ». En guise d’introduction, Bertrand Jacquillat, Président d’Honneur d’Associés en Finance, est intervenu sur l’état actuel des marchés qui connaissent leur 101ème mois consécutif de hausse. Ce rally boursier aux Etats-Unis est le second plus long de l’après-guerre et serait en passe de devenir le premier dans les prochains mois. Mais les marchés connaissent une très forte dichotomie entre les GAFA qui tirent vers le haut les valorisations et les autres sociétés. Ces mêmes GAFA et nouveaux entrants bouleversent les marchés par leur disruption qui affecte bon nombre de secteurs d’activité, et notamment celui de la télévision. Nicolas De Tavernost qui dirige M6 depuis le 1er mars 1987 est d’abord revenu sur les mutations du paysage télévisuel français et la nécessité de s’adapter aux changements technologiques, au changement des comportements de consommation et aux nouveaux entrants. Comment la télévision s’adapte-t-elle ? La télévision a connu un nombre considérable de mutations. Les premières mutations ont débuté dans les années 1995 avec le lancement du premier satellite analogique. Il a permis entre autre à M6 de pouvoir lancer un nouveau service, TPS, le 1er janvier 1996, pour challenger Canal +. TPS a été exploité pendant 10 ans avant d’être revendu à Canal+. Au début des années 2000, la loi actant la création de la TNT est venue introduire un changement majeur dans le paysage des chaînes TV en France : elle a  multiplié le nombre d’autorisations d’émettre. Les nouvelles chaînes de télévision via la TNT sont apparues en 2005. Même si les licences d’exploitation ne devaient être données qu’à des nouveaux entrants, la société a finalement obtenu deux autorisations d’émettre et a créé, par croissance interne, deux nouvelles chaînes de télévision, W9 et 6TER. Selon Nicolas de Tavernost, la création de la TNT a eu pour conséquence d’émietter le domaine TV en France, puisque seuls des groupes modestes (Nextradio, AB, NRJ) ont pu émerger et détenir chacun des petites parts de marché et de ce fait empêcher la création de grands groupes. Nicolas de Tavernost est également intervenu sur les comportements de consommation des ménages : l’audience télévisuelle a évolué d’une audience collective (une famille regardait un seul et même programme TV) à une audience individuelle. Elle se fait aussi de plus en plus de manière non linéaire : actuellement, les programmes du groupe M6 en replay représentent 7 à 8% de la consommation totale, avec un chiffre qui s’élève à 25% chez les jeunes. Malgré ce changement de mode de consommation, certains programmes ont vocation à être consommés de manière « linéaire » : c’est le cas des programmes sportifs ou des émissions en direct. Autre évolution, l’émergence des interactions entre les programmes TV et les réseaux sociaux, principalement Twitter. Ces réactions en temps réel ont été rendues possibles entre autres grâce aux Box triple play (internet haut débit, téléphone, TV). Ces box TV permettent aussi de connaitre en temps réel ce que le consommateur regarde, permettant aux groupes TV de s’adapter et proposer des services publicitaires personnalisés. L’accès à ces informations est un sujet clé pour les producteurs, et les rapports sont parfois compliqués avec les distributeurs. Pour Nicolas de Tavernost, les relations doivent être équilibrées sur le plan financier mais aussi technique. Ce n’est pas toujours le cas comme on a pu s’en rendre compte à l’occasion des tensions entre TF1 et SFR. Ces relations sont tout de même moins tendues que dans certains pays comme les Etats-Unis par exemple où des conflits existent régulièrement entre les réseaux câblés et les producteurs qui vont jusqu’à des menaces de coupure de signal. Concernant la concurrence, Nicolas de Tavernost voit plusieurs phénomènes émerger : le premier est le rachat de chaînes TV par les opérateurs télécoms, distributeurs TV via les box. C’est le cas de SFR qui a racheté NextRadio (BFM, RMC découverte, …) pour développer son contenu ou encore Orange qui s’est rapproché du groupe Canal+ sans lien capitalistique. Le second phénomène est l’arrivée des plateformes telles que Facebook, Twitter, Google, qui représentent une menace importante. Des sociétés comme Netflix, avec des capacités techniques très fortes et une exclusivité sur des programmes autoproduits, sont des compétiteurs au niveau mondial très puissants. Nicolas de Tavernost regrette l’existence d’une concurrence déloyale en matière fiscale dont bénéficient les sociétés comme Netflix, et souhaite vivement une harmonisation au niveau européen de ces règles. Nicolas de Tavernost est enfin intervenu sur l’état actuel du marché et les leviers de croissance dont bénéficie le groupe M6. L’écoute TV n’a selon lui pas baissé depuis quelques années. Si la consommation télévisuelle des jeunes a affectivement diminué, celle des 50 ans et plus a augmenté. Le marché de la publicité reste dans l’ensemble stable. Le marché publicitaire sur Internet est quant à lui en forte hausse depuis 10 ans (+7,2% en moyenne par an). Si les chaînes ne connaissent pas d’effet volume positif via les canaux de distributions traditionnels, la loi sur la suppression des publicités sur les chaînes publiques après 20 heures, ainsi que les technologies actuelles de mesures très précises des audiences, permettent le ciblage des publicités. Selon lui, le média TV demeure le plus puissant, puisque la couverture quotidienne de la population française est de loin dominée par la télévision (74% contre 16% pour un média comme Youtube par exemple). Le digital va renforcer la télévision mais ne va pas la tuer.
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    Sébastien Bazin, Président Directeur Général de AccorHotels « L’hospitalité, les enjeux de demain » Tous les mois dans le cadre de son Club de Gestion Financière, Associés en Finance organise à l’attention de ses clients investisseurs, émetteurs et évaluateurs, un petit déjeuner au cours duquel est abordé un thème d’investissement. Jeudi 19 octobre 2017, Associés en Finance recevait Sébastien Bazin, Président Directeur Général du groupe AccorHotels. Aux commandes d’AccorHotels depuis 2013 et investi dans ce secteur depuis 2005 en tant qu’actionnaire de premier plan au nom de Colony Capital Europe, Sébastien Bazin a livré sa perception de l’évolution du métier de l’hôtellerie à travers les différentes mutations auxquelles le secteur a été confronté depuis quelques années et celles qui impacteront cette industrie (et d’autres) demain. Après avoir identifié quatre grandes mutations tout en présentant quelques exemples de moyens déployés par AccorHotels pour défendre ses positions et s’adapter aux nouveaux enjeux, Sébastien Bazin détaillera en second lieu la stratégie du Groupe autour du thème « comment différencier les acteurs modernes et les acteurs anciens ? ». En préambule, selon une première analyse de Sébastien Bazin, l’industrie hôtelière serait « bénie des dieux » : florissante depuis une vingtaine d’années, le secteur devrait continuer de croître d’ici les douze-quinze prochaines années et ce malgré un bouleversement des « codes ». En premier lieu, la domination des plateformes de réservation (Booking, Expedia, Ctrip) est devenue telle que celles-ci pratiquent depuis quelques années des taux de commission sur le prix de la chambre deux fois supérieurs à ceux demandés à leurs débuts. Malgré cela, Sébastien Bazin constate que la part des réservations en ligne n’évolue pas au-delà d’un tiers des réservations totales depuis plusieurs années, les hôteliers captant encore deux tiers de leur clientèle de manière directe. Deuxième mutation : la mutualisation des logements avec l’émergence, depuis sept ans, de la plateforme communautaire de location AirBnB. L’offre de location est un tiers moins chère pour une surface plus grande, souvent mieux placée géographiquement, et pour une « expérience-client » différenciée (à l’inverse, les groupes hôteliers ont développé pendant trente ans des chambres mondialement standardisées par marques d’hôtels). Aujourd’hui, certaines grandes métropoles (New York, Barcelone, Berlin, Paris…) ont entamé des procédures de plus en plus contraigantes pour les propriétaires-loueurs AirBnB (ou locataires sous-loueurs, ou acteurs intermédiaires) avec des contraintes de référencement et de déclaration des loyers perçus. Sébastien Bazin préfère, quant à lui, s’adapter aux aspirations nouvelles des voyageurs (indéniables chez les jeunes et constatées de plus en plus parmi les générations plus âgées). Pour cela, AccorHotels a consacré des investissements autour de nouveaux concepts pour élargir son offre : création de Jo&Joe (au carrefour des auberges de jeunesse et de l’hôtellerie), acquisition des start-up onefinestay (pionnier britannique de l’hospitalité haut de gamme proposant la location de résidences de luxe incluant des services hôteliers) et Squarebreak (villas haut de gamme en France). Autre mutation qui commence à faire parler d’elle : l’intelligence artificielle, domaine de prédilection de Google (via Google Home Devices), devrait faciliter certaines tâches liées à la gestion des chambres et, donc, réduire le nombre de certains postes de services. Quatrième mutation : le paiement en ligne par mobile au détriment des services traditionnels des acteurs bancaires. Sébastien Bazin observe que l’acteur chinois Tencent qui a développé WeChat (application mobile multi-fonctionnelle) est très en pointe. Le dirigeant se déplace régulièrement en Asie pour suivre en particulier le marché chinois et les acteurs de l’économie digitale. Début 2016, AccorHotels a signé une alliance stratégique avec China Lodging (coté au Nasdaq). Enfin, Sébastien Bazin revient sur la stratégie de son groupe à travers la question posée « comment différencier les acteurs modernes et les acteurs anciens ? ». Le dirigeant fait quatre constats et situe AccorHotels dans chaque cas : 80% des entreprises qui n’existaient pas il y a vingt ans ont été créées par des personnes âgées de moins de 35 ans.Elles ont été bâties sur une technologie moderne, efficace et ergonomique.Elles ont décidé de s’adresser au monde entier.Enfin, ces mêmes entreprises ont toutes une organisation horizontale. AccorHotels a 50 ans, mais depuis deux ans le groupe a créé un shadow comex d’une quinzaine de jeunes trentenaires (parmi les meilleurs talents dans chaque région, hommes et femmes) afin de les consulter sur chaque thème soumis en comité de direction. Le groupe n’oublie pas d’investir dans la technologie. Une équipe dédiée Disruption & Growth identifie dans le monde entier des start-ups dans lesquelles investir selon plusieurs critères (le concept, le management, la technologie, le business model). Un accord de principe (sur les gains à tirer pour l’une et l’autre partie d’une collaboration) est signé avant toute acquisition ou investissement partiel. Les parts de marché d’AccorHotels démontrent que le groupe a su occuper « l’espace Monde ». Mais, au niveau local, alors que le groupe possède trois quarts de ses hôtels au cœur des villes, AccorHotels étoffe depuis peu son offre avec des services de voisinage auprès de riverains et commerçants via une application mobile « AccorLocal » (développée par la conciergerie John Paul, acquise mi-2016). En captant cette nouvelle clientèle, AccorHotels accroît sa visibilité et sa notoriété avec ses hôtels qui ne sont plus seulement que des lieux d’hébergement. Enfin, AccorHotels tente d’atténuer la structure verticale de son groupe, notamment à l’aide de ce shadow comex. Sébastien Bazin répond en même temps à la problématique d’adaptabilité de ses employés et de destruction d’emplois. La part de personnes rétives au changement concerne davantage le personnel du siège social (comme dans le cas des postes chargés du yield management, fonction de plus en plus assurée par des algorithmes). La plupart du personnel travaillant dans les hôtels accepte aisément les changements du métier d’hôtelier du fait que ce personnel est déjà au contact des clients. Sébastien Bazin conclut sa présentation en indiquant que le groupe procède actuellement à la cession de la majorité du capital de son pôle immobilier HotelInvest. La génération de cash sera allouée aux actionnaires, à la croissance organique ainsi qu’à des opérations d’optimisation de bilan et d’acquisitions. Cette opération s’inscrit comme le deuxième volet de la stratégie définie par Sébastien Bazin en 2013 qui avait d’abord séparé les deux métiers historiques du groupe, celui d’opérateur-franchiseur et celui de spécialiste de l’immobilier hôtelier, afin d’accroître le potentiel des deux métiers.
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    Bertrand Jacquillat, Président d’Honneur d’Associés en Finance et Jean-Pierre Petit, Président des Cahiers verts de l’Economie « Où va le monde ? Où vont les banques centrales ? Où va le dollar ? Où vont les marchés ? » Tous les mois dans le cadre de son Club de Gestion Financière, Associés en Finance organise à l’attention de ses clients investisseurs, émetteurs et évaluateurs, un petit déjeuner au cours duquel est abordé un thème d’investissement. Ce mercredi 20 septembre 2017, le petit-déjeuner était animé par Jean-Pierre Petit et Bertrand Jacquillat et portait sur le thème « Où va le monde ? Où vont les banques centrales ? Où va le dollar ? Où vont les marchés ? ». Dans une première partie, Bertrand Jacquillat est intervenu sur l’évolution de la conjoncture économique et financière depuis le mois de juin 2017. A cette date, les marchés actions étaient surévalués mais encore proche de l’équilibre et la plupart des indicateurs était au vert. Toutefois, les niveaux de prime de marché restaient à surveiller. Ces indicateurs ont peu évolué ces trois derniers mois : les anticipations de croissance économique sont stables ou en légère croissance et les taux d’intérêts sont toujours bas. Les anticipations de croissance en zone euro poursuivent ainsi leur hausse assez marquée depuis le début de l’année. Sur les marchés actions, les différents indices ont marqué le pas dans la zone euro cet été après une hausse quasi-continue depuis l’automne 2016. Depuis juin, la rentabilité de l’indice CAC 40 est en baisse de -1,6% et celle de l’indice Euro Stoxx de -1,5% (dividendes exclus). Toutefois, cette baisse  n’impacte pas la hausse quasi générale des indices actions depuis le début de l’année : +23,5% pour l’Euro Stoxx, +11,6% pour le S&P et +27,6% pour le MSCI Emerging Markets. La perception du risque demeure également très faible avec une volatilité constatée modérée des indices et une volatilité implicite faible dans les contrats d’options. Dans la lignée des anticipations de croissance économique favorables, les flux dans le modèle Trival poursuivent leur tendance de révision à la hausse et les bénéfices anticipés sont en croissance modérée (+4,2% entre 2016 et 2030). Cette dernière est principalement soutenue par le secteur pétrolier et dans une moindre mesure, par le secteur financier suite à des résultats décevants en 2016. La prime de marché issue du modèle Trival s’établit à un niveau inchangé par rapport à juin. Celle-ci demeure donc un peu en-deçà de sa moyenne historique. En conclusion, Bertrand Jacquillat a souligné que les Cassandre qui dénonçaient le deuxième rallye boursier le plus long de l’après-guerre et le plus détesté de toute l’histoire pour avoir laissé au bord du chemin nombre d’investisseurs qui, depuis longtemps, avaient pris le risque de ne pas en être. Certes les ratios de valorisation des actions sont au-dessus de leur moyenne historique. Mais ils ne sont le reflet ni d’une bulle ni d’une crainte redoutée par certains économistes d’entrée des économies dans une période de stagnation séculaire. Dans une seconde partie, Jean-Pierre Petit est intervenu sur le thème du risque politique et la conjoncture économique mondiale. Le principal risque politique à court/moyen terme concerne les tensions avec la Corée du Nord. Il s’interroge sur l’impact que pourrait avoir ce choc politique sur le marché actions. En observant la réaction du S&P 500 après des conflits politiques majeurs pour les Etats-Unis (Pearl Harbor Guerre de Corée, Guerre du Viêtnam, 11 septembre 2011), on remarque que, même si, dans un premier temps les marchés réagissent à la baisse, ils sont en hausse, et même en forte hausse un an plus tard. Selon Jean-Pierre Petit, les perspectives de croissance mondiale sont plutôt positives. Au deuxième trimestre, la croissance en volume du PIB mondial, mesuré en parité de pouvoir d’achat, a été d’un peu plus de 4%, soit le taux le plus élevé depuis sept ans. Cette croissance a été particulièrement tirée par l’amélioration des conditions économiques dans les pays émergents : le Brésil et l’Argentine sont sortis de la récession et les pays de l’Europe de l’Est bénéficient d’une forte croissance (+6% pour la Roumanie, +5% pour la Turquie, +4% pour la Pologne). Dans le reste de la zone euro, la croissance est plus soutenue qu’anticipée notamment dans les pays du Sud (Espagne, Italie, Portugal). La croissance de la zone euro devrait atteindre 2% au second semestre 2017. En Asie, les économies se portent bien notamment le Japon qui surperforme le consensus avec +2% de croissance. Bien qu’une bulle subsiste sur de la dette chinoise, celle-ci ne semble pas présenter de risque imminent. Aux Etats-Unis, malgré la longueur du cycle haussier actuel qui dure depuis 100 mois, les conditions financières restent favorables et la création d’emplois soutenue. La baisse du dollar américain par rapport à toutes les devises mondiales (-12,9% par rapport à l’euro depuis le début de l’année notamment) est graduelle et non brusque ce qui réduit fortement son impact sur l’économie américaine et favorisent les entreprises exportatrices. Par ailleurs, on devrait assister à un recul du Quantitative easing (QE) des banques centrales. La BCE devrait annoncer en octobre ses intentions, pour une mise en place en janvier et une probable contraction de bilan à l’automne 2019. Cela pourrait avoir un impact sur la rentabilité des actions et obligations. La Fed a quant à elle reporté son intention de monter ses taux suite à l’Ouragan Harvey mais devrait se prononcer sur un futur « tapering », une contraction de son bilan, prévu pour cette fin d’année. En conclusion, Jean-Pierre Petit estime que le marché action américain est cher, porté notamment pour les GAFA, mais qu’il n’existe actuellement pas de bulle. Toutefois, selon lui, le dynamisme de l’économie européenne et le retour de la croissance dans les pays émergents rendent nettement plus attractifs les actifs européens et émergents sur le moyen-terme.
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    Bertrand Jacquillat, Président d'Honneur d'Associés en Finance et Jean-Pierre Petit, Président des Cahiers Verts de l'Economie «Fin du risque politique en Europe et perspectives des marchés financiers» Tous les mois dans le cadre de son Club de Gestion Financière, Associés en Finance organise à l’attention de ses clients investisseurs, émetteurs et évaluateurs, un petit déjeuner au cours duquel est abordé un thème d’investissement. Ce jeudi 15 juin 2017, le petit-déjeuner était animé par Bertrand Jacquillat et Jean-Pierre Petit et portait sur le thème « Fin du risque politique en Europe et perspectives des marchés financiers » Dans un premier temps, Bertrand Jacquillat est intervenu sur l’évolution de la conjoncture financière depuis 2016. Dans la lignée de ce qui a pu être observé depuis l’automne dernier, un certain optimisme règne sur l’ensemble des marchés. Cet optimisme s’est notamment transcrit par la hausse des marchés actions, la faible perception du risque reflétée par la volatilité des indices actions ou le faible niveau des CDS, les anticipations de croissance économique et des faibles taux d’intérêt. Sur le marché actions, l’ensemble des grands indices boursiers sont en progression depuis le début de l’année 2017 à l’exception de la Russie. A titre d’exemple, l’indice Euro Stoxx (exprimé en dollar et hors dividendes) a crû de +17,1%, le S&P de +8,6% et l’indice MSCI Emerging Markets de +18,6%. La fin du risque politique en Europe a permis à l’indice européen de réduire l’écart qui s’était creusé avec l’indice américain depuis 2015. L’amélioration de la conjoncture économique induit une révision en légère hausse des flux prévisionnels dans le modèle Trival depuis début 2017. Cela se traduit par une hausse de la croissance attendue des principaux agrégats opérationnels pour les sociétés suivies dans Trival. Après la hausse des actions, la prime de marché mise en exergue dans le modèle Trival est revenue en-deçà de sa moyenne historique. Elle ne s’écarte pas pour l’instant fortement de cette moyenne, mais il convient de surveiller ce paramètre, et de ne pas tomber dans une euphorie inconsidérée. Dans un second temps, Jean-Pierre Petit est intervenu sur le thème du risque politique et la conjoncture économique mondiale actuelle. L’économiste observe un recul du populisme global, notamment porté par les dernières présidentielles en France et la remise en question de la présidence de Donald Trump aux Etats-Unis. Les élections présidentielles françaises ont offert un regain de confiance dans les marchés financiers européens.  Par ailleurs, l’éventualité d’une destitution de Donald Trump ainsi que la remise en question de la politique de « hard Brexit » par les dernières élections législatives au Royaume-Uni,  réconfortent les investisseurs face au risque politique. Si les perspectives de croissance aux Etats-Unis sont bonnes, Jean-Pierre Petit tient néanmoins à les nuancer. En effet, l’observation des « shadow rate » au lieu des taux directeurs des banques centrales conduisent à des conclusions plus mitigées. Le « shadow rate » est un taux théorique basé sur une modélisation qui permet de mesurer la véritable orientation d’une politique monétaire. Jean-Pierre Petit observe que le « shadow rate » américain est globalement en hausse depuis mai 2014. A l’inverse, ce taux est en baisse au niveau mondial sur la même période. Il en conclut ainsi que l’économie américaine connaît un rebond depuis le printemps 2014 grâce aux politiques accommodantes de la Fed. La situation sur les marchés européens est quant à elle plus mitigée. Le conjoncturiste souligne l’importance de rester attentif aux décisions des banques centrales, qui pourraient affecter l’ensemble des marchés. Par ailleurs, il note que la hausse du marché boursier américain serait uniquement portée par les GAFA, dont la performance boursière est bien supérieure à celle du S&P 500 depuis 2015. Bertrand Jacquillat et Jean-Pierre Petit s’accordent pour dire qu’il n’y a pas de bulle comme en 2007 mais que les marchés américains sont sur-évalués. Enfin, Jean-Pierre Petit souligne que le rattrapage des indices boursiers européens sur les américains pourrait être compromis par un effet de contagion en cas de correction des marchés américains.
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    Alexandre Ricard, PDG de Pernod Ricard «Comment Pernod-Ricard crée de la valeur par la transformation digitale» Tous les mois dans le cadre de son Club de Gestion Financière, Associés en Finance organise à l’attention de ses clients investisseurs, émetteurs et évaluateurs, un petit déjeuner au cours duquel est abordé un thème d’actualité. Ce Jeudi 15 mai 2017, Associés en Finance recevait Alexandre Ricard, PDG de Pernod Ricard, qui est revenu sur les enjeux liés à la digitalisation du groupe. Alexandre Ricard a commencé sa conférence en mettant en avant les nouvelles opportunités de création de valeur permises par l’accélération digitale, axe stratégique du groupe dès 2011. Pernod Ricard bénéficie de quatre principaux leviers de création de valeur grâce à la digitalisation. Mais celle-ci doit se faire en respectant l’ADN du groupe centré sur le consommateur et le bouche à oreilles avec comme devise depuis la création : « faites-vous un ami par jour ». Le premier consiste en une meilleure connaissance du consommateur grâce à un accès direct à celui-ci. Les réseaux sociaux peuvent désormais grâce au « Social listening » prédire le comportement des consommateurs et mieux comprendre leur logique de consommation. Pernod Ricard a ainsi pu refondre sa stratégie de segmentation non plus autour de chefs de produits (Vodka Absolut, Chivas…) mais autour de responsables d’ « expériences de convivialité » (apéritifs, cocktails …). Ainsi, le moment de l’apéritif sera celui du champagne, du pastis et les moments festifs seront ceux de la vodka et du whisky. En outre, les algorithmes branchés sur les réseaux sociaux constituent désormais la meilleure façon de mesurer la santé d’une marque, avec ses forces et ses faiblesses.   Par ailleurs, le digital permet un gain d’efficacité dans les achats d’espaces médias par la désintermédiation publicitaire et dans le ciblage des consommateurs. Le recours à une succession d’acteurs médias pour acheter et gérer ses espaces publicitaires était très coûteux pour Pernod Ricard. Aujourd’hui, le groupe possède un hub interne « Blue Sky » pour ses achats et ne traite avec les agences que pour ce qui constitue leur spécificité : la créativité. Le digital a amélioré le ciblage des consommateurs (qui, et au bon moment), par exemple les affichages digitaux se développent dans les aéroports et changent de contenu en fonction de la nationalité des flux de voyageurs dans les terminaux à un moment précis. La digitalisation représente un enjeu majeur de croissance du chiffre d’affaires pour le groupe. L’industrie des spiritueux connait un bouleversement des canaux de distribution, autrefois concentrés sur la grande distribution, les cafés-hôtels-restaurants et les ventes duty-free « Travel retail ». De nouveaux canaux ont pu se développer : le e-commerce et le « Hometainment » avec des animations de type conciergerie. Même si les ventes par e-commerce ne représentent aujourd’hui que 3% du chiffre d’affaires de l’industrie, celles-ci sont en forte croissance de l’ordre de 20-25% par an. Enfin, le digital permet de développer de nouvelles dynamiques de marché. Pernod Ricard rassemble par exemple des communautés de consommateurs autour d’une marque phare comme Jameson : les consommateurs donnent et partagent leur avis sur les produits et deviennent les ambassadeurs de celle-ci. Le digital est aussi l’occasion de proposer des expériences inédites aux clients comme le « Distant togertheness » qui permet de se retrouver autour d’un verre avec une personne à plus de 5 000 kms. Enfin, il peut être un moyen d’éviter la contrefaçon des bouteilles grâce à une meilleure traçabilité (bouteille connectée). Engagé dans ce processus de digitalisation, Pernod Ricard est en train de devenir une entreprise technologique avec la gestion de plus de 50 logiciels. La digitalisation permet d’étendre la base de données consommateurs déjà importante grâce aux 30 musées de spiritueux des différentes marques dans le monde qui enregistrent des centaines de milliers d’entrées payantes. En interne, le groupe a su garder son identité dans ce processus : les 18 500 collaborateurs sont au cœur de cette digitalisation. Pernod Ricard a lancé une application interne « Chatter » qui permet aux employés de connaître les dernières news et de les partager. Le digital permet aujourd’hui à Pernod Ricard de voir plus grand sa devise n’est plus « d’un ami fait par jour mais de milliers ».
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    Jean-Daniel Lévy, Directeur du département Politique & Opinion de Harris Interactive « Mesurer ou comprendre la campagne présidentielle ? » Tous les mois dans le cadre de son Club de Gestion Financière, Associés en Finance organise à l’attention de ses clients investisseurs, un petit déjeuner au cours duquel est abordé un thème d’investissement. A quelques jours du premier tour des élections présidentielles, ce Jeudi 20 avril 2017, Associés en Finance recevait Jean-Daniel Lévy, Directeur du département Politique & Opinion de Harris Interactive, qui intervenait sur le thème « Mesurer ou comprendre la campagne présidentielle ? ». En préambule à l’analyse de la situation actuelle, Jean-Daniel Lévy a commencé son allocution par un rappel de l’élection présidentielle de 2012 : il ressortait alors des enquêtes que la majorité de l’électorat de Nicolas Sarkozy votait non pas pour son projet politique, mais par opposition à son adversaire, François Hollande. En écho à cette situation, quelles sont les motivations des électeurs aujourd’hui ? Quelles sont les thématiques marquantes de l’élection actuelle ? Pour répondre à ces questions, Jean-Daniel Lévy s’intéresse, au-delà des éléments chiffrés sur les intentions de vote, aux thématiques qui ressortent aux yeux des Français lorsqu’on les interroge sur l’élection présidentielle, l’actualité ou les candidats. Il analyse de plus l’impact des évènements forts de la campagne de chacun des candidats sur leur médiatisation, et l’évolution des motivations de vote des électeurs. Des thématiques d’actualité qui transparaissent des enquêtes, force est de constater que l’élection présidentielle n’a pas été au centre des préoccupations des Français depuis le début de l’année. De plus, lorsqu’on les interroge plus spécifiquement sur la présidentielle, les Français évoquent peu les programmes des candidats. Ils ne le faisaient d’ailleurs pas davantage après les primaires de la Droite ou de la Gauche, si ce n’est en évoquant la thématique des fonctionnaires en l’associant à François Fillon, et le revenu universel relié à Benoît Hamon. De ce point de vue, la campagne de Benoît Hamon a connu un pic médiatique au moment de sa victoire aux primaires socialistes, grâce à ce thème du revenu universel. Mais il apparaît, en définitive, que les Français, dans leur ensemble, sont majoritairement défavorables à cette proposition, conduisant à une diminution des intentions de vote pour le candidat socialiste. Par opposition, la campagne de Jean-Luc Mélenchon se distingue et est marquée par une ascension médiatique, particulièrement forte à l’occasion de deux évènements : l’utilisation d’hologrammes lors de son meeting en février 2017 et sa prestation remarquée lors du premier débat télévisé. François Fillon, pour sa part, après une exposition forte lors de sa victoire à la primaire, a vu son exposition médiatique toucher des points hauts lors des soubresauts des « affaires ». De la campagne des cinq principaux candidats, les Français retiennent des éléments très différents : pour François Fillon, ils mettent en avant la clarté de son programme. Pour Marine Le Pen, les Français retiennent de sa campagne non pas tant ses idées concernant l’Europe, qui sont pourtant perçues comme un thème central de la candidate par l’ensemble des électeurs, que sa promesse d’une réappropriation de la politique. De la campagne d’Emmanuel Macron, il semble ne ressortir aucun thème fort, ce qui constitue une zone d’incertitude en ce qui concerne sa perception par les électeurs. Néanmoins, à l’étude des principales qualités attendues par les Français chez un président, à savoir la jeunesse, l’expérience à la fois politique et professionnelle, l’écoute, et l’honnêteté, Emmanuel Macron semble le candidat qui incarne le plus grand nombre de ces qualités. Quant aux motivations des électeurs de tel ou tel candidat, Jean-Daniel Lévy fait ressortir quelques éléments-clés : les électeurs de Jean-Luc Mélenchon, Benoît Hamon et Emmanuel Macron sont avant tout motivés par l’honnêteté qu’ils confèrent au candidat. Pour l’électorat de Marine Le Pen, la principale motivation de vote est la capacité de la candidate à parler de leurs préoccupations. Ainsi, le vote pour ces quatre candidats est déterminé par l’appréciation des électeurs de l’homme politique. Par opposition, ce qui ressort des motivations de vote pour François Fillon n’est pas tant l’adhésion pour l’homme politique que la volonté de faire gagner le parti politique dont il est issu, son électorat étant principalement motivé par la volonté de remporter les élections. Enfin, Jean-Daniel Lévy observe que l’une des singularités de la présidentielle 2017 est la pluralité des thématiques abordées. Les campagnes précédentes se sont souvent concentrées sur quelques thèmes centraux, tandis que la présidentielle actuelle voit cohabiter pratiquement un thème par candidat. Le travail d’analyse et de prévision des instituts d’études et de sondages s’en trouve d’autant plus compliqué, et, même à trois jours du premier tour du scrutin, les incertitudes ont rarement été aussi élevées.
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    Benoît Cœuré, Membre du Directoire de la Banque Centrale Européenne « La rareté des obligations et le programme d’achat d’actifs de la BCE » Tous les mois dans le cadre de son Club de Gestion Financière, Associés en Finance organise à l’attention de ses clients investisseurs, émetteurs et évaluateurs, un petit déjeuner au cours duquel est abordé un thème d’investissement. Ce lundi 03 avril 2017, Associés en Finance recevait Benoît Cœuré, Membre du Directoire de la Banque Centrale Européenne. La Banque Centrale Européenne (BCE) a pour principales missions de veiller à la stabilité financière de la zone euro et de maintenir un niveau suffisant d’inflation. À la suite des crises des subprimes et de la dette souveraine, la BCE a eu recours à des politiques d’intervention « non conventionnelles » afin d’enrayer les impacts de ces crises. L’une des mesures adoptées a consisté notamment en la mise en place de plusieurs programmes d’achat d’actifs : un programme d’achat d’obligations sécurisées de banque (CBPP3, covered bond purchase program n°3) initié le 20 octobre 2014 ;un programme d’achats de titres adossés à des actifs (ABSPP, asset-backed securities purchase program) engagé le 21 novembre 2014 ;un programme d’achat de titres du secteur public (PSPP, Public sector purchase program) initié le 9 mars 2015 ;un programme d’achat d’obligations émises par les entreprises (CSPP, Corporate sector purchase program) de la zone euro engagé le 08 juin 2016 ; Benoît Cœuré a débuté son intervention en analysant la situation actuelle de l’offre et de la demande d’obligations d’État de maturité deux ans dans la zone euro. La comparaison des taux de rendement des obligations allemandes à deux ans avec l’indice des swaps de même maturité a permis d‘observer une forte corrélation entre ces deux indicateurs, les obligations étant souvent utilisées en couverture de swaps. Cependant, depuis 2016, le lien entre ces deux paramètres n’apparaît plus aussi franc. Cela s’explique par la plus forte élasticité des marchés swaps par rapport au marché obligataire. Ainsi, une variation de l’offre et de la demande d’obligations agira plus fortement sur le niveau d’indice swap que sur les taux de rendement obligataire. Une analyse parallèle de ces mêmes paramètres sur un horizon dix ans montre en revanche le maintien de la corrélation entre l’indice swap et le rendement des obligations de la zone euro. L’analyse du spread 10 ans depuis 2010 met néanmoins en exergue une forte réactivité aux évènements politiques. Les grandes variations du spread ont été constatées juste après des évènements politiques majeurs comme la crise politique en Italie de 2011 ou l’annonce du Brexit au mois de juin 2016. Les marchés boursiers semblent quant à eux moins sensibles aux évènements politiques. Il en est de même pour les marchés obligataires hors zone euro. Après avoir observé les impacts que pouvaient avoir les variations de l’offre et de la demande en titres souverains sur le marché, Benoît Cœuré en a analysé les facteurs déterminants et en a dénombré trois principaux : la règlementation, l’aversion au risque de certains investisseurs ainsi que le programme d’achat d’actifs de la BCE. La règlementation va impacter directement les établissements financiers en imposant le respect de certains ratios (ratios de liquidité et ratios de levier dictés par la règlementation Bâle III). Le ratio de liquidité de court terme vise à s'assurer que les banques disposent de suffisamment d'actifs liquides sur une période de 30 jours. Par ailleurs, il incite les établissements de crédit à acquérir de la dette souveraine plutôt que de la dette « corporate », plus risquée et moins liquide. La règlementation Bâle III et EMIR imposent également une collatéralisation croissante des transactions. Cette dernière s’effectue principalement par des titres souverains ce qui influe directement sur la demande. Le faible risque des titres souverains en fait l’un des actifs les plus liquides du marché. Les banques européennes peuvent déposer l’excès de liquidité qu’ils détiennent dans les comptes de la BCE. Cette facilité n’est, en revanche, pas offerte aux investisseurs traditionnels comme les assurances, les fonds de pension et autres institutions financières non bancaires. Par conséquent, ces investisseurs vont privilégier les titres souverains pour investir leurs liquidités. C’est pour cette raison que plus de 90% de la dette souveraine européenne est détenue par des non-résidents de la zone euro. Le dernier facteur mentionné par Benoît Cœuré correspond aux effets directs et indirects du Programme d’achat d’actifs de la BCE. En achetant massivement des titres, la BCE agit sur l’économie par le biais de plusieurs canaux. Le premier canal est celui des taux d’intérêt à long terme qui diminuent et permettent le financement de l’économie. Le deuxième est celui du change, l’Euro aura tendance à se déprécier du fait de la pression baissière exercée sur les taux d’intérêt. Les effets indirects concernent la gestion de la liquidité excessive avec notamment la nécessité d’investir les liquidités dans les actifs les moins risqués et donc d’en influencer la demande. Cette liquidité excessive est passée de 100 Mds € en 2010 à 1500 Mds € aujourd’hui. Elle représente les liquidités non utilisées par les banques et déposées dans les comptes de la Banque Centrale. En guise de conclusion, Benoît Cœuré a précisé que la règlementation et le faible risque des obligations sont des facteurs agissant de manière plus importante sur le marché obligataire que les mesures prises par la BCE. Il a également indiqué que les taux d’intérêt allaient probablement augmenter dans un futur proche et que les entreprises, les politiques ainsi que les institutions financières devaient en tenir compte dans l’élaboration de leurs prévisions économiques. L’exposé s’est terminé par plusieurs questions adressées à Benoît Cœuré. La première concernait les résultats du programme d’achat d’actifs « corporate » entamé par la BCE en juin 2016. Benoît Cœuré a répondu qu’un bilan allait être dressé dans quelques mois mais que les résultats apparaissent pour l’instant positifs. Les dernières questions abordaient le thème de l’harmonisation politique, monétaire, budgétaire et de la règlementation financière. Benoît Cœuré a expliqué que ce processus était en cours d’exécution, et que la BCE intervient en ce sens dans les différents comités de régulation internationaux.
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    Bertrand JACQUILLAT, Co-Fondateur d’Associés en Finance et Jean-Pierre PETIT, Président des Cahiers Verts de l’Economie « Risques politiques et évolution des marchés financiers » Tous les mois dans le cadre de son Club de Gestion Financière, Associés en Finance organise à l’attention de ses clients investisseurs, émetteurs et évaluateurs, un petit déjeuner au cours duquel est abordé un thème d’investissement. Ce mercredi 22 mars 2017, le petit-déjeuner était animé par Bertrand Jacquillat et Jean-Pierre Petit. Bertrand Jacquillat a commencé son intervention en dressant un état des marchés actions à partir du modèle Trival d’Associés en Finance. Tout comme en fin d’année 2016, le début de l’année 2017 a été marqué par un regain d’optimisme de la part des investisseurs, avec une poursuite de la hausse des marchés actions à des niveaux qu’ils n’avaient plus atteints depuis début 2015. À titre illustratif, le CAC 40 a augmenté de +26% depuis le mois de juin 2016, point bas des marchés post-annonce du Brexit, et l’indice Eurostoxx de +28% sur la même période. Cette tendance est constatée sur l’ensemble des marchés actions mondiaux, avec cependant une progression plus rapide des indices américains. Parallèlement, la perception du risque demeure très faible avec des indicateurs dont les valeurs sont inférieures à leurs moyennes de long terme. C’est notamment le cas pour la volatilité de l’Eurostoxx, autour de 10%, très inférieure à sa moyenne historique (20%). Cet optimisme est également perceptible sur les anticipations de croissance avec une nette dissipation des inquiétudes liées au Brexit. Bertrand Jacquillat a ensuite analysé la situation des marchés actions de la zone euro à mars 2017 : la rentabilité anticipée sur le marché euro se situe à son niveau historique le plus bas à la suite de cette récente phase de hausse boursière. Simultanément, la prime de marche qui représente l’écart entre actions et obligations est devenue inférieure à sa moyenne de long terme impliquant une variation négative des cours pour un retour à l’écart moyen. Toutefois, les flux prévisionnels dans Trival sont encore prudents et pourraient continuer d’être révisés à la hausse, dans le contexte d’anticipations économiques qui s’améliorent. L’analyse s’est ensuite poursuivie avec l’examen de la notion de « smart beta ». Ce concept recouvre à la fois une industrie et un style de gestion. Pour les investisseurs, il s’agit de privilégier l’investissement dans des actions qui obéissent à des facteurs communs et présentant à ce titre un comportement boursier similaire. La recherche académique a permis d’identifier cinq facteurs qui caractérisent les actions performantes : la valeur, la taille, le revenu, le risque et le momentum. Les universitaires Elroy Dimson, Paul Marsh et Mike Staunton, soutenus dans leurs recherches par le Crédit Suisse Research Institute ont conclu, à partir des données sur longue période (depuis 1926) et multi-pays (23 pays),  que : Les actions surperforment les obligations et les bons du trésorLes petites sociétés surperforment les grandes sociétésLes actions « value » surperforment les actions de croissanceLes actions à fort rendement surperforment les valeurs à faible rendementLes actions ayant connu une forte variation poursuivent cette tendance (effet momentum) Les calculs menés par Associés en Finance depuis 2002 sur son échantillon de sociétés suivies dans Trival font ressortir des tendances similaires. L’ensemble des facteurs mis en valeur dans les études sont toutefois volatils dans le temps. L’intervention de Jean-Pierre Petit s’est articulée autour de l’analyse des marchés actions américains et européens. Le premier constat établi sur le S&P 500 concerne la fin possible du cycle boursier « Bull Market » débuté en mars 2009. Ce dernier correspond au troisième cycle le plus important depuis la fin de la Seconde Guerre Mondiale en termes de performance. L’année 2016 représente également l’une des plus longues périodes sans baisse supérieure à -1% pour le S&P500 avec 107 jours consécutifs. L’investiture de Donald Trump, contrairement à ce qui avait été anticipé, a eu un effet positif sur les marchés grâce à l’annonce de son programme budgétaire (réduction des impôts sur les sociétés, taxes forfaitaires des profits rapatriés ainsi que des dérégulations de certains secteurs comme l’énergie ou la santé). L’essentiel des effets ayant déjà été anticipés par les marchés, il ne devrait donc plus y avoir de hausses supplémentaires liées à cet évènement. Les risques relatifs aux situations économiques et politiques aux États-Unis et en Europe ont ensuite été abordés par Jean-Pierre Petit. Concernant les États-Unis, « le risque Trump » n’apparaît pas comme un risque majeur au niveau macro-économique car son équipe gouvernementale semble rester attachée à la bonne conservation des relations diplomatiques et commerciales extérieures. La politique migratoire que pourrait mettre en œuvre Donald Trump ne devrait pas avoir davantage d’influence notable. Les différents risques concernant l’Europe sont, quant à eux liés, aux incertitudes sur l’avenir politique de plusieurs pays membres. L’Italie semble être l’un des pays ayant le risque politique le plus élevé du fait de la précarité du gouvernement constitué. Par ailleurs, la situation économique du pays (croissance nulle) n’apparaît pas comme un facteur de résilience. Le Brexit représente un autre risque majeur en Europe, car le Royaume-Uni représente 17% du PIB de l’Union Européenne. Par conséquent, sa sortie sera nécessairement difficile et pourrait entrainer un affaiblissement non négligeable de l’ensemble de l’Union. Néanmoins, selon Jean-Pierre Petit, le processus de sortie devrait prendre plusieurs années et non pas deux ans comme prévu initialement, ce qui devrait en lisser les dommages. Jean-Pierre Petit a conclu son exposé par le cas de la France. Politiquement, le risque « Le Pen » ne correspond pas à un risque réel en raison de certaines stipulations de la Constitution française. Le risque principal en France est davantage économique. Le PIB par habitant est le même qu’il y a neuf ans. La France se situe désormais à la 28e place mondiale en termes de PIB par habitant et 29e place mondiale en termes de compétitivité (FMI et Banque Mondiale). Toutefois, les perspectives de croissance restent satisfaisantes, en particulier en Europe, même si des risques subsistent accompagnés de possibles surprises macroéconomiques et politiques.
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    Jean-Paul BAILLY, Ancien PDG de la RATP et Président d’Honneur de la Poste « Réformer, c’est possible » Tous les mois dans le cadre de son Club de Gestion Financière, Associés en Finance organise à l’attention de ses clients investisseurs, émetteurs et évaluateurs, un petit déjeuner au cours duquel est abordé un thème d’investissement. Ce Jeudi 23 février 2017, Associés en Finance recevait Jean-Paul Bailly, ancien président de la RATP et de la Poste, qui est revenu sur les méthodes qu’il a employées pour réformer ces deux grandes entreprises publiques. De par son expérience, Jean-Paul Bailly a pu témoigner du fait que la France est un pays réformable, à condition que ces réformes soient bien menées avec une vision et une ambition. Toute réforme est possible si les gens en comprennent le sens, et leur rôle dans celle-ci. Jean-Paul Bailly a été le PDG de la RATP (1994-2002) puis de la Poste (2002-2013), où il a mené des réformes profondes en évitant des conflits majeurs. Ces deux entreprises avaient de nombreux points communs : une forte emprise syndicale, des relations souvent conflictuelles avec les élus locaux, une longue tradition de management centralisé et des qualités de services jugées médiocres à l’époque. Mais elles présentent aussi des différences, la RATP est une société très technique sur un marché des transports porteur, et sans concurrent. La Poste est quant à elle sur un marché du courrier déclinant, avec l’arrivée d’internet dans les années 2000, et très concurrentiel sur ses autres activités de livraison et de banque. Avec Jean-Paul Bailly à sa tête, elle a repensé l’ensemble de son organisation et modernisé ses infrastructures. Le groupe dispose aujourd’hui du réseau le plus moderne d’Europe. Par son expérience, il nous montre donc qu’il est possible d’entreprendre de grands changements dans le secteur public en France. La mise en œuvre des réformes ne peut pas être strictement centralisée et suppose plusieurs dimensions. Le temps est une dimension essentielle. Il faut gérer à la fois la durée, l’anticipation, la continuité (des équipes et de la stratégie), choisir le bon moment et trouver le bon rythme. La politique en est l’exemple contraire, les lois arrivent dans un ordre qui ne fait aucun sens, alors qu’il devrait permettre de voir la construction d’un projet où chaque loi est une brique qui y contribue. Pour bien réformer, il faut également comprendre que le but est de transformer l’entreprise tout en gardant son ADN. C’est un moyen de donner du sens à la réforme, en respectant les racines de l’entreprise. Enfin, le dialogue social est essentiel dans la construction d’un projet. Il permet d’inclure toutes les parties prenantes dans la réforme, pour que chacun se sente investi dans le projet. Les négociations doivent pour cela se dérouler à proximité du terrain et l’interlocuteur ne doit jamais changer. A la RATP, l’anticipation et le dialogue social ont ainsi permis de mettre en place la ligne 14 du métro parisien sans conducteur et sans grève. Les négociations ont commencé trois ans avant la mise en service et ont donc pu se terminer un an à l’avance. Ce temps a permis de réaliser des formations et de mettre en place l’organisation future. Les négociations se sont faites sur le terrain avec comme négociateur le futur directeur de la ligne, et non le ministre de tutelle ou le PDG de la société comme le demandaient les syndicats. La philosophie du management se définit par les « 3S ». Un dirigeant doit fédérer son équipe autour d’une ambition et de projets qui donnent du « Sens » au travail de chacun. Le « Soutien » est ensuite le cœur du management, il est nécessaire de créer les conditions favorables au sein de l’entreprise pour la réussite du projet. Enfin, le « Suivi » permet de vérifier la bonne réalisation du projet. Le dialogue et la confiance sont finalement les bases d’une réforme bien menée, et s’enrichissent l’un l’autre. Le dialogue doit permettre de construire ensemble et non d’imposer sa vision des choses. Mais il doit cependant s’accompagner de fermeté. C’est pendant la présidence de Jean-Paul Bailly à la RATP qu’est née la notion d’alarme sociale, qui a fait pratiquement disparaître la conflictualité au sein de l’entreprise. Ces notions de dialogue et de confiance sont au cœur de son ouvrage sorti en septembre 2016 : « Réformez ! Par le dialogue et la confiance ».
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    Jean-David LEVITTE, Ambassadeur de France, Membre de l’Institut « Les risques géopolitiques en 2017 » Tous les mois dans le cadre de son Club de Gestion Financière, Associés en Finance organise à l’attention de ses clients investisseurs, émetteurs et évaluateurs, un petit déjeuner au cours duquel est abordé un thème d’investissement. Comme chaque début d’année nous recevons un géopoliticien afin de discuter des enjeux de l’année à venir. Ce Jeudi 19 janvier 2017, Associés en Finance recevait Jean-David Levitte, ambassadeur de France, qui a présenté sa vision des risques géopolitiques en 2017. Jean-David Levitte a commencé son allocution en décrivant le paysage géopolitique très particulier que nous connaissons depuis 3 ans : celui de la montée des populismes en Occident. Celle-ci s’explique par le sentiment d’une perte de contrôle sur l’ordre mondial tel qu’il avait été établi à Yalta et à Bretton Woods et d’un déclassement des pays occidentaux. Dans ce contexte, l’année charnière est 1979, au cours de laquelle quatre évènements marquants ont remis en cause la suprématie occidentale. Le 11 février, le Shah d’Iran est déchu et le pays tombe dans les mains des ayatollahs, ce qui entraine la perte pour les Etats-Unis de leur allié majeur au Moyen-Orient ; s’ensuivent le deuxième choc pétrolier qui fragilise l’économie américaine, le début des réformes économiques en Chine et l’invasion de l’Afghanistan par l’URSS. Le passage d’un monde bipolaire à un monde unipolaire se traduit par la chute du mur de Berlin en 1989 et l’effondrement de l’URSS. La décennie 1990, qualifiée de « décennie bénie » pour le monde occidental est marquée par deux révolutions : celle des technologies du numérique et de l’information ainsi que celle des conteneurs, grâce à laquelle la Chine a pu s’intégrer à l’économie internationale. En Europe, c’est le début de la paix qui permet une véritable construction européenne. Le 11 septembre 2001 est un  réveil brutal  pour les Etats-Unis qui découvrent leur vulnérabilité. Dans le même temps les pays émergents montent en puissance (Chine, Inde, Russie, Brésil). La crise de 2007/2008 ainsi que les printemps arabes continuent d’affaiblir l’Occident et l’Europe en particulier. Le monde unipolaire laisse place à un monde multipolaire. La situation actuelle est celle d’un monde de plus en plus compliqué où chaque pays veut peser dans la balance. Le G8 est devenu le G20, les processus de décision se sont complexifiés. Le monde d’aujourd’hui est apolaire et sans direction : les Etats-Unis ne veulent plus être les gendarmes du monde. La Russie, la Chine et la Turquie contestent l’ordre mondial établi. Cette contestation a des natures très différentes : la Russie rêve d’un nouvel empire, la Chine se voit comme l’Empire du milieu et réclame sa reconnaissance, et la Turquie se voit revenir à l’époque de l’empire Ottoman. Enfin, ce monde est marqué par la fragmentation de l’Occident que ce soit en Europe (Brexit), à l’intérieur des nations (Ecosse au Royaume-Uni) ou encore au sein du monde politique. Aux Etats-Unis, la population, en particulier les travailleurs, se sent victime de la mondialisation. Les inégalités n’ont jamais été aussi fortes et n’ont cessé de croître. C’est pourquoi, les Américains souhaitent un renouvellement de leurs élites, et c’est ce sentiment qui a permis la victoire de Trump. Ce sentiment de perte de contrôle fait également écho en Europe : tous les torts sont mis sur le dos de l’Union Européenne et de Bruxelles qui sert de bouc émissaire. Alors que pendant des décennies l’Europe était perçue comme un bouclier contre les dangers extérieurs, elle est aujourd’hui vue comme un phénomène les aggravant et paraît incapable de faire face aux enjeux de l’immigration et de la lutte contre le terrorisme. Un contexte particulier règne aux Etats-Unis avec l’élection de Donald Trump. Le nouveau président élu des Etats-Unis est une personnalité politique originale et sans expérience. Il affirme sans tabou être contre l’Europe, l’Alliance atlantique, le Traité commercial Transpacifique, ... Son entourage est également controversé : la nomination du général Mattis à la défense qui considère l’Islam comme le mal absolu a fait scandale. Toutefois, la nomination de plusieurs milliardaires dans les postes économiques clés, empêchera sûrement l’enfermement des Etats-Unis, puisque ces hommes d’affaires sont des globalistes convaincus. La politique que va mener le futur Président est encore imprécise, et beaucoup d’incertitudes subsistent notamment en matière de politique étrangère, où Donald Trump semble pour l’instant prôner un désengagement des Etats-Unis et un rapprochement avec la Russie. Le XXIème siècle pourrait être celui de la suprématie chinoise. Le président chinois XI Jinping s’impose sur la scène internationale depuis l’élection de Donald Trump : la Chine a proposé une alternative au traité Transpacifique dont elle serait le leader. Finalement, l’application du programme de Donald Trump et ses possibles négociations futures avec Poutine aboutira à l’émergence d’un nouvel ordre mondial. Celui-ci sera porté par des chefs d’Etat qui ont une vision du monde divisé en grands blocs : la Chine, la Russie, l’Amérique et l’Europe.
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