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Déc 9, 2016

Quitter la zone euro ? Pas facile… Par Bertrand Jacquillat

Cela fait déjà un certain temps que les commentateurs débattent de l’opportunité pour tel ou tel pays de sortir de la zone euro. Souvent les arguments sont d’ordre politique ou macroéconomique avec l’impact d’une sortie de l’euro sur la compétitivité du pays. Avec les résultats du referendum italien et la crise politique qui pourrait s’en suivre, se pose une autre question liée à la dette : pratiquement dans quelle mesure un pays peut-il sortir de la zone euro pour autant qu’il le souhaite ? Une sortie de l’Italie de l’euro entraînerait une dévaluation de la nouvelle lire de l’ordre de 40%, si l’on prend pour repère la perte de valeur de la livre britannique de 25% à la suite du Brexit. Ce qui rendrait exorbitant la charge de la nouvelle dette traduite en lires. Pour éviter un défaut généralisé des banques italiennes, le nouveau gouvernement italien serait en droit d’invoquer la lex monetae selon laquelle les dettes contractées localement auprès d’une institution étrangère pourraient être remboursées en lires. Ainsi un emprunt hypothécaire contracté par un italien auprès de la succursale florentine d’une banque allemande pourrait être sujet à un tel changement de numéraire. La seule contrainte serait politique, car l’inflation générée par les émissions monétaires requises entamerait la valeur des 1600 Mds€ déposés dans les banques italiennes. Mais il y a une catégorie de dettes qui n’entre pas dans le cadre d’un tel dispositif, c’est celle qui a été contractée par une entité italienne à Londres ou New York. Du fait que les contrats de ces obligations « étrangères » n’entrent pas sous la juridiction et le droit italien, ils ne peuvent faire l’objet d’une telle redénomination. Il est difficile d’évaluer les montants en jeu, mais la dette « étrangère » représenterait 90% du total de la « dette internationale » des pays de la zone euro. Les pays les plus exposés de la sorte sont les Pays-Bas avec 1900 Mds€, et l’Italie autour de 800 Mds€. La majeure partie de cette dette est détenue non par des gouvernements mais par des institutions financières. Les banques hollandaises détiennent l’essentiel de cette dette étrangère, les banques françaises 1000 Mds€, et les banques italiennes ont émis 80% de ces obligations étrangères, c’est dire le risque auquel est exposé le système bancaire italien. L’Allemagne est le seul pays qui serait épargné par un tel phénomène. Bien que l’Allemagne soit débitrice de 1200 Mds€ de dette étrangère, un nouveau Deutsche Mark s’apprécierait par rapport à l’euro, allégeant ainsi le fardeau de sa dette étrangère. Ces données suggèrent simplement que la sortie de n’importe quel pays de la zone euro entraînerait une crise bancaire majeure. Sans compter d’une part que depuis 2013, plus de 50% des émissions d’obligations étrangères en euros ont une clause spéciale permettant aux créditeurs de s’opposer à la redénomination de la dette d’un Etat souverain de la zone euro, et le fait d’autre part que la BCE détient 1200 Mds€ d’une telle dette depuis la mise en œuvre de son programme de rachat d’actifs. Il est toujours possible pour un pays de la zone euro de couper les ponts avec cette dernière, mais il ne faut pas croire ceux qui prétendent que c’est chose facile.

Par Bertrand Jacquillat, « Nouvel Economiste » du 9 décembre 2016