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Jan 19, 2018

Les taux d’intérêt resteront faibles et les dépenses publiques élevées. Par Bertrand Jacquillat

Suite à la crise des subprimes puis celle de l’euro, et pour éviter la récession, les principales banques centrales ont eu recours à des politiques monétaires non conventionnelles. Celles-ci ont fait baisser les taux d’intérêt en deçà du taux de croissance nominale des économies en se portant massivement acheteuses d’obligations émises par les Etats concernés, provoquant ainsi un gonflement massif de leur bilan. Inquiets d’une telle situation, d’aucuns se demandent quelle peut en être l’issue dans l’hypothèse d’une remontée des taux d’intérêt. Certes, la charge d’intérêt de la dette publique sera plus lourde pour les Etats au fur et à mesure qu’ils procèderont à de nouvelles émissions pour compenser les tombées de remboursement. En tout état de cause, cet alourdissement de la charge de la dette ne sera que très progressif puisqu’il ne portera que sur les nouvelles émissions de dette et non pas sur le stock de dettes accumulées. Par ailleurs et symétriquement, les Etats reçoivent de la BCE des dividendes. Avec la remontée des taux d’intérêt, ceux-ci seront plus importants à hauteur des produits financiers plus élevés que la BCE recevra des Etats. Ce mécanisme est donc un jeu à somme nulle : les intérêts payés par les Etats à la BCE ont pour stricte contrepartie les dividendes que celle-ci leur verse. De ce fait, l’annulation pure et simple des dettes publiques que les banques centrales portent dans leurs bilans n’aurait pas les conséquences que d’aucuns redoutent. Mais que se passera-t-il lorsque la BCE modèrera puis arrêtera sa politique de QE pour dégonfler son bilan ? Les taux d’intérêt ne devront-ils pas remonter pour inciter les investisseurs autres que la BCE à souscrire aux nouvelles émissions de dette publique ? C’est à cette situation qu’ont été confrontés les Etats-Unis lorsque la Réserve Fédérale a abandonné sa politique de QE en arrêtant de souscrire aux nouvelles émissions du Trésor américain, même avec le produit des tombées de remboursement. Ce faisant, les adjudications de bons et obligations se sont faites sans remontée significative des taux, parce que le Trésor américain a trouvé suffisamment d’investisseurs autres que la Réserve Fédérale pour se substituer à celle-ci. Cette situation a été rendue possible par le manque flagrant d’actifs sans risque de par le monde. L’endettement public des quelques Etats bien notés par les agences de notation est insuffisant pour satisfaire toute la soif des investisseurs privés et publics en actifs sans risque. Pour que les taux d’intérêt remontent, il faut soit qu’augmente l’appétence des investisseurs pour le risque et, ce faisant, qu’ils délaissent les actifs sans risque, soit que les émissions de dettes des Etats bien notés diminuent. Pour ce qui est de la première condition, la demande des investisseurs pour des actifs sans risque ne semble pas près de se tarir. La seconde condition peut se produire de deux façons. Soit la notation des Etats bien notés diminue ce qui a pour conséquence l’assèchement des émissions d’actifs sans risque. Cette situation pourrait être provoquée par une augmentation du risque géopolitique. Malgré les comportements belliqueux et apparemment dangereux de certains chefs d’Etats, ce n’est pas la tendance que l’on observe. Soit les montants des émissions des Etats bien notés diminuent parce que leurs dépenses publiques diminuent. Mais les déficits américains ne sont pas près de se résorber avec les réformes fiscales en cours, de même que la réduction des dépenses publiques de l’Etat français ne semble pas être une priorité du Gouvernement. Et ainsi, les taux d’intérêt peuvent rester durablement faibles, comme les incitations à la baisse de la dépense publique !

Par Bertrand Jacquillat, « Nouvel Economiste » du 19 janvier 2018