ARTICLES ET ANALYSES

Déc 18, 2017

Les marchés financiers, efficients ou pas ?. Par Bertrand Jacquillat

C’est la sempiternelle question à laquelle de nombreux dirigeants financiers répondent ostensiblement par la négative, en pointant les excès de la bulle internet, les dérèglements des marchés financiers ayant conduit à la grande crise financière de 2007-2009, ou encore les niveaux de valorisation aujourd’hui élevés des actions américaines par rapport à leur moyenne historique. Et le bitcoin, cette cryptomonnaie qui ne valait que quelques cents lors de son apparition en 2010, et qui a franchi le niveau de 1 000 USD en début d’année 2017 et de 13 000 USD cette semaine, alors que d’aucuns ne lui attribuent aucune valeur intrinsèque ! Pour toutes ces raisons et bien d’autres encore, cette hypothèse d’efficience des marchés financiers, d’EMH (Efficient Market Hypothesis), issue des milieux académiques et sous-jacente à toute la théorie moderne des marchés financiers, est mise en doute. Comment en effet admettre que les prix des actifs financiers incorporent à tout moment et pleinement toute l’information disponible pertinente à leur valorisation et qu’en même temps se produisent des variations quotidiennes brutales de cours sans qu’aucune information particulière ne le justifie ? Il n’empêche, l’hypothèse des marchés efficients a beaucoup d’arguments à faire valoir. Et d’abord le plus important, à savoir qu’il est impossible de battre les marchés, à en juger les performances des gérants de portefeuille, inférieures à celles des indices qu’ils essaient de battre. Et puis il est vrai que sur le long terme, les performances des marchés boursiers sont bien en rapport avec celles des économies, et qu’en fin de compte la main invisible des marchés financiers est plus habile que celle des planificateurs. En fait ces deux positions opposées peuvent être réconciliées en se référant à Fisher Black, l’un des papes de la théorie moderne de la finance. Selon lui, les marchés sont efficients à l’intérieur d’un tunnel dont les bornes seraient respectivement d’une moitié et d’un facteur deux de la vraie valeur. Ce chiffre de deux a une signification supplémentaire en ce sens qu’il correspond aux deux stratégies principales de gestion d’actifs. L’une qui correspond aux comportements « mouton de Panurge » des investisseurs qui suivent les tendances. C’est le facteur momentum. L’autre est celle des fondamentalistes qui achètent et vendent compte tenu de la perception qu’ils ont d’une sous ou sur évaluation des prix des actions. Ainsi, en l’absence de forces de rappel puissantes initiées par les fondamentalistes, les investisseurs ont tendance à sous réagir aux nouvelles informations et à se laisser emporter par les tendances des cours passés. Ainsi se réconcilient la finance préhistorique de grand-Papa et la finance moderne de Papa. Les marchés financiers sont sous la coupe de « chartistes » surveillés par les « fondamentalistes ». En remplaçant ces deux termes par ceux de « momentum » et « valeur » on obtient une partie de l’offre commerciale des gestions « smart beta » proposées par les investisseurs institutionnels. A eux deux ils représentent la quintessence d’un marché dont les variations de prix ne sont pas strictement aléatoires, mais qui ne perdent jamais leur lien avec les forces de rappel que représentent les fondamentalistes et leur évaluation rationnelle des titres.

Par Bertrand Jacquillat, « Nouvel Economiste » du 15 décembre 2017