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Oct 30, 2017

Krach boursier : Minsky n’est pas au rendez-vous. Par Bertrand Jacquillat

Le lundi 19 octobre correspondait au trentième anniversaire du Black Monday de 1987  qui enregistra la baisse journalière la plus élevée de toute l’histoire sur tous les marchés du monde, et notamment aux Etats-Unis où le Dow Jones perdit 20%. Ce krach eut deux particularités dont l’une explique l’autre. Contrairement aux deux crises financières et boursières précédentes de 1929 et 2007/2009, les marchés retrouvèrent moins d’un an après octobre 1987 leur niveau d’avant crise. Pour une raison simple, et ceci constitue la deuxième particularité de ce Black Monday, les commentateurs eurent bien du mal à lui trouver une explication économique ou géopolitique. Il fallut attendre les conclusions de la Commission Brady, du nom du Secrétaire d’Etat au Trésor américain d’alors, pour en connaître le facteur déclenchant, un incident technique dû à une méthode particulière de gestion de portefeuille appelée Portfolio Insurance. Celle-ci consistait à modifier l’allocation d’actifs en faveur des actions lorsque celles-ci montaient et inversement, ce qui provoqua le krach. Des craintes actuelles des commentateurs quant aux valorisations jugées élevées et aux nuages géopolitiques qui s’accumulent, c’est le facteur technique qui est le plus inquiétant compte tenu de la poursuite du rallye boursier le plus détesté de toute l’histoire pour avoir laissé au bord du chemin nombre d’investisseurs qui, depuis longtemps, avaient pris le risque de ne pas en être. En effet le cycle haussier actuel a provoqué la mise en place de techniques de couverture mal identifiées et potentiellement dangereuses. L’un de ses principaux promoteurs de l’époque, Hayne Leland, craint que l’assurance de portefeuille soit entrée dans la clandestinité mais soit toujours présente. D’autres techniques de couverture automatique des portefeuilles ont été depuis mises en place, telles que le Volatility Control. Celle-ci consiste à vendre des actions lorsque les marchés deviennent chahutés et à en acheter lorsque les marchés traversent une morne plaine avec une volatilité faible, ce qui est le cas actuellement avec le VIX, l’indice américain de volatilité qui ne cesse de battre des records historiques de faible volatilité. Qu’adviendra-t-il lorsque la volatilité remontera ? Nul ne le sait mais Leland se fait l’avocat de la publication des statistiques agrégées de couverture des portefeuilles, arguant que les régulateurs ont renforcé leur contrôle sur les banques individuelles sans se soucier de l’impact collectif que celles-ci pouvaient avoir sur les marchés. Deux autres éléments techniques ayant trait à la structure du marché inquiètent aussi les observateurs. D’abord le succès fulgurant des ETF (Exchange Traded Funds), paniers cotés d’actions ou instruments similaires censés répliquer les performances d’indices. Ceux-ci représentent aujourd’hui plus de 4000 Mds $ d’épargne collective et n’ont encore jamais connu de stress test grandeur nature. Les représentants de cette industrie rétorquent que ces instruments ne font que refléter la hausse ou la baisse des marchés, mais ne les provoquent pas. L’autre facteur d’inquiétude concerne la fragmentation des marchés avec l’apparition de dizaines de circuits de transaction, opaques, qui se sont substitués aux marchés transparents centralisés d’autrefois. Malgré tout cela, un élément réconfortant subsiste : le fameux moment Minsky, cette période d’euphorie qui rend les acteurs de plus en plus inconscients des risques qu’ils prennent n’est manifestement pas encore arrivée, car le cycle haussier des marchés d’actions se déroule sans enthousiasme. Décidément Minsky n’est pas au rendez-vous d’un krach boursier tant redouté par les commentateurs.

Par Bertrand Jacquillat, « Nouvel Economiste » du 27 octobre 2017