Par Patrick Artus, Directeur des Etudes Economiques, NATIXIS

Tous les mois, dans le cadre de son Club de Gestion Financière, Associés en Finance organise à l’attention de ses clients investisseurs, émetteurs et évaluateurs, un petit déjeuner au cours duquel est abordé un thème d’investissement. Jeudi 24 novembre 2011, Associés en Finance recevait Patrick Artus, Directeur de la Recherche et des Etudes de Natixis.

La restriction des choix d’allocation d’actifs est une conséquence inédite de la crise actuelle. Désormais, l’univers d’investissement peut être résumé à deux classes d’actifs, dissociées par leur propension à subir les fluctuations de l’aversion au risque. Seules les obligations allemandes et de certains pays du Nord de l’Europe voient leur prix augmenter avec la hausse de l’aversion au risque. Les autres actifs, fortement corrélés les uns aux autres, peuvent être regroupés en une unique catégorie et ont en commun d’être négativement impactés par la dégradation de la situation de la zone euro.

Ainsi, quantifier l’impact d’un retour à la situation de l’été 2009 s’avère un enjeu primordial pour qui anticipe une amélioration progressive de la situation européenne. Il est alors prévu que, pour ce qui est des actions, l’indice Eurostoxx observe un recouvrement de 30% de sa valeur, avec un change euro-dollar évoluant de 1.33 vers 1.61. Sur les marchés de taux, le Bund devrait progresser de 120 points de base, avec un spread français à 100 points de base, soit un taux d’intérêt à 10 ans de 4.2%.

La crise de la zone euro, souvent réduite à une problématique d’endettement public, est avant tout une crise des déficits extérieurs. Leur amplification nécessite d’émettre de la dette à destination d’investisseurs étrangers, à l’image du financement des pays du Sud de l’Europe par l’Allemagne et les quelques pays du Nord en situation d’excédent commercial (2000 milliards d’euros prêtés depuis 1999). La résolution de la crise actuelle passe alors par l’équilibre de la balance commerciale des pays déficitaires, dont les modalités engendrent leur subdivision en trois catégories. La Grèce et le Portugal sont les cas les plus problématiques. La part de leur industrie dans le PIB, respectivement 7% et 13%, rend impossible toute perspective d’excédent commercial. Présentant un déficit structurel, leur financement par les autres économies est absolument nécessaire à leur survie au sein de la zone. L’Irlande et l’Espagne sont dans une situation bien différente et empruntent la voie de la réduction de leur déficit commercial. Pays européen dont les exportations augmentent le plus vite, l’Espagne est en train de réussir le transfert de sa consommation interne vers l’export. Enfin viennent la France et l’Italie, qui subissent actuellement la défiance des investisseurs. L’Italie, avec une industrie représentant 20% de son emploi, est un des pays européens les plus industrialisés. Ses problèmes actuels proviennent de son système public, bien que la mise en place d’un gouvernement de techniciens devrait en simplifier les rouages. La France, qui ne peut se targuer de l’excédent industriel de son voisin transalpin, subit les conséquences de sa désindustrialisation et présentera en 2012 un déficit public de l’ordre de 5% du PIB contre 3% pour l’Italie. Incapable de répondre à l’augmentation de la demande, la production du secteur privé français met le pays dans une situation de déficit extérieur chronique.

Persuader les investisseurs privés de l’amélioration de la situation italienne et espagnole est donc le premier obstacle à franchir. En 2012, l’Italie et l’Espagne doivent émettre 300 milliards d’euros de dettes nouvelles, ce qui correspond aux interventions actuelles de la BCE (6 milliards d’euros par semaine) sur les marchés. Celle-ci ne peut donc pas compenser l’ensemble des flux vendeurs sur le marché secondaire. L’augmentation de son programme d’achat, théoriquement permise par l’indépendance que lui confère ses statuts, est jugée par l’Allemagne comme étant incompatible avec sa constitution. Le risque demeure que les taux finissent par rendre ces deux pays artificiellement insolvables.

Les investisseurs produisent le même type de raisonnement erroné concernant la situation des banques françaises. Ils se focalisent sur leur exposition aux pays dits périphériques alors qu’elle n’est finalement que marginale. Les problèmes seraient plutôt à chercher du côté de leurs portefeuilles d’obligations domestiques, pour lesquelles l’apparition de moins-values en capital les conduirait à passer d’énormes provisions, mais aussi du côté de leur financement à long terme, assuré en 2011 mais toujours en suspens pour l’année prochaine.