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Juin 15, 2018

En route pour le cycle boursier haussier le plus long de l’histoire ?. Par Bertrand Jacquillat

Les marchés financiers sont devenus un peu plus nerveux, l’indice de volatilité VIX, surnommé l’indice de la peur et calculé quotidiennement par le Chicago Board of Exchange (CBOE) à partir des volatilités implicites des prix d’options call et put, a connu depuis le début de l’année quelques accès de fièvre après une longue période d’accalmie. Ce phénomène reflète les inquiétudes de tous ordres ressenties par les investisseurs. D’abord tous les marchés d’actions sont proches de leur plus haut historique. Le Dow Jones a refranchi allégrement les 25000 points ce mois-ci dans la foulée du rallye boursier le plus détesté de l’histoire, pour avoir laissé au bord du chemin nombre d’investisseurs qui, depuis longtemps, avaient pris le risque de ne pas en être, estimant les marchés d’actions surévalués. Aussi s’inquiéter des niveaux de valorisation atteints par les marchés d’actions, et notamment par le marché américain des actions, le marché directeur de la planète des entreprises cotées, est devenu légitime. C’est même devenu le passe-temps favori des commentateurs spécialisés.

Le premier motif d’inquiétude est d’abord la longueur du cycle économique et boursier. Les États-Unis auront franchi cet été leur cent dixième mois d’un cycle haussier de leur marché d’actions commencé en 2009, en passe de devenir le plus long cycle haussier depuis 1945. Mais il n’y a pas lieu de s’en alarmer car, comme le rappelait l’ancien Vice-Chairman de la Réserve Fédérale américaine et Professeur à Princeton, Alan Blinder, aucun cycle passé d’expansion économique et financier n’est mort de son grand âge. Les cycles ne s’arrêtent qu’à la suite d’un choc qui stoppe leur ascension. Les récessions américaines de l’après-guerre étaient soit volontaires (comme celle provoquée par le Président de la FED, Paul Volker, dans les années 1980, pour casser une inflation supérieure à 10%), soit étaient dues à un resserrement monétaire mal contrôlé et trop violent, soit étaient la conséquence d’un choc pétrolier. De ce point de vue, Jay Powell à la suite de Janet Yellen pour la FED et Mario Draghi pour la BCE font preuve de la plus extrême prudence dans leur gestion d’un retour à la normale de la politique monétaire dont ils ont la charge.

Les autres signes d’inquiétude ont trait aux niveaux atteints par certains indicateurs de valorisation des actions. Ainsi en va-t-il du CAPE (Cyclically Adjusted Price Earnings) popularisé par le prix Nobel d’Economie Robert Shiller, qui représente le ratio du prix des actions des sociétés aux bénéfices moyens qu’elles ont générés au cours des dix années précédentes. Celui-ci est supérieur à 30 alors que sa moyenne historique s’établit à 17. Ceci indiquerait une nette surévaluation du marché américain des actions même si ce ratio est encore bien inférieur au niveau de 45 qu’il avait atteint avant que n’éclate la bulle internet de 2000. Toutefois, le niveau élevé de ce ratio s’explique en grande partie parce que les bénéfices de plusieurs des dix dernières années ont été sévèrement amputés par la grande récession. D’ailleurs, le PER instantané, mesuré par le PER des bénéfices 2018 estimés, est de l’ordre de 19, correspondant peu ou prou à sa moyenne historique.

Autre indicateur, la prime de marché des actions qui indique l’écart de rentabilité anticipé entre les actions et les obligations. Une prime de marché élevée signifie que la rentabilité offerte par les actions est nettement supérieure à celle des obligations, ce qui va pousser les investisseurs à acheter des actions et faire monter leurs cours. Inversement, plus la prime de marché est faible, et plus le marché des actions apparaît cher, car il ne rapporte pas suffisamment par rapport aux obligations. Une prime de marché faible est le signal d’une baisse à venir des cours des actions. Par le passé, la prime de marché, telle qu’elle est estimée par Associés en Finance, a énormément fluctué au cours du temps avec des valeurs extrêmes, préludes à de grands retournements de marché : 7,70% en décembre 1982, qui marque le début de la hausse des vingt-cinq années qui ont suivi ; son minimum historique de 1,53% en septembre 1987 à la veille du krach d’octobre 1987, son second minimum historique de 2,72% en janvier 2000, prélude au dégonflement de la bulle internet, et son maximum de 11,80% en mars 2009, en pleine crise financière, et qui correspond au début du cycle haussier des actions dans lequel nous sommes. Aujourd’hui, en juin, la prime de marché des actions se situe autour de 6%, proche de sa moyenne historique.

Une fois ces fondamentaux posés, il convient d’apprécier les risques susceptibles de les faire dérailler. Il en est un de nature purement qualitative qui est toujours présenté par les analystes des marchés financiers comme pouvant altérer les résultats des scénarios économiques qu’ils présentent. C’est le risque géopolitique toujours présent, même si sa nature change au fil du temps comme la couleur d’un caméléon. Il s’est encore manifesté récemment avec acuité compte tenu des relations internationales devenues compliquées et des foyers de risque nombreux et variés. Et pourtant les marchés d’actions réagissent peu aux coups de menton répétés et autres invectives du Président des États-Unis. Les nuages politiques qui se sont amoncelés depuis le mois de février n’ont pas empêché les marchés d’actions de la zone euro d’afficher une hausse de plus de 3% depuis le début de l’année. Faut-il s’en étonner ? Lors de la conférence annuelle mondiale du Milken Institute qui s’est eu tenue à Beverly Hills à la fin du mois d’avril, Mary Collaghan Erdoes, CEO de la gestion d’actifs et de la banque privée de JP Morgan Asset Management, a prétendu que le seul événement géopolitique qui ait eu une quelconque influence sur les marchés d’actions fut la guerre du Kippour entre Israël et les pays arabes en 1973 qui conduira à un embargo sur le pétrole et une forte augmentation de son prix. Aussi l’influence de la géopolitique pure sur les marchés d’actions est sans doute exagérée, sauf si elle conduit à des conséquences extrêmement graves et irréversibles, où s’ils recèlent une forte dimension économique. Mais dans l’environnement de taux bas, que nous connaissons aujourd’hui le niveau de rentabilité des actions au-delà de 6% confère à celles-ci une attractivité certaine. Les investisseurs devraient donc continuer à privilégier les actions dans la perspective d’une poursuite d’un cycle haussier, qui pourrait être le plus long de toute l’histoire.