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CLUB

Prochaine réunion du Club de Gestion Financière :

Septembre 2010

"Perspectives sur les Marchés Financiers de l’Euroland "

par Bertrand Jacquillat, Président Directeur Général d’Associés en Finance. 

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« Quelles perspectives sur les marchés financiers de la zone euro? »

 

Professeur Bertrand JACQUILLAT

Président Directeur Général, Associés en Finance

Jeudi 24 juin 2010

 

Tous les mois dans le cadre de son Club de Gestion Financière, Associés en Finance organise un petit déjeuner au cours duquel est abordé un thème d’investissement. Jeudi 24 juin 2010, Bertrand Jacquillat, Président d’Associés en Finance, analysait les perspectives des actions de la zone euro, sur la base des résultats du modèle de valorisation Trival. Ce modèle a fait ses preuves en réussissant à détecter les grands retournements de tendance sur les marchés, au travers de son indicateur de valorisation principal, l’écart de rentabilité anticipée entre actions et obligations.

Les simulations sur la valorisation du marché actions, menées mi-mars à l’occasion de notre précédent petit-déjeuner sur la même thématique, laissaient entrevoir une fourchette pour l’indice CAC 40 entre 4 000 et 4 500 points, reflet du niveau alors toujours élevé de l’écart entre actions et obligations.

Dans les faits, cette fourchette d’indice n’a été atteinte que durant le mois d’avril, les indices actions ayant connu ensuite un mois de mai difficile avec l’accentuation de la crise de confiance à l’intérieur de l’Europe. Depuis notre petit-déjeuner du mois de mars, les 350 actions de la zone euro suivies dans Trival enregistrent dès lors un léger recul, de l’ordre de -1.3% (calcul pondéré dividendes inclus), mais avec de fortes disparités selon les pays.

Quelles conclusions d’investissement tirer des niveaux actuels du marché actions ? Les indicateurs de valorisation dans Trival évoluent selon trois facteurs principaux : les cours, les prévisions de flux élaborées par les analystes financiers d’Associés en Finance, et le niveau des taux de référence obligataires (dans le cas présent, le taux du Bund à 10 ans). Depuis mi-mars :

-          Reflet de son statut de placement refuge au sein d’une Europe en proie au doute, le taux du Bund a baissé jusqu’à un niveau particulièrement bas (autour de 2.7% pour le Bund à 10 ans),

-          Comme mentionné ci-dessus, les cours sont en léger recul (-1.3% en calcul pondéré dividende inclus, -0.3% en calcul non pondéré),

-          Enfin, les flux prévisionnels, pour la première fois depuis 2007, ont connu une inflexion à la hausse, avec la publication de résultats du 1er trimestre plutôt rassurants et l’évolution de la parité euro dollar, favorable à l’activité des entreprises de la zone euro.

Ces éléments vont tous trois dans le sens d’un renforcement de l’écart de rentabilité anticipée entre actions et obligations. Cet écart est ainsi passé en trois mois de 6.54% à 7.12%, soit un niveau supérieur de plus d’un écart-type à sa moyenne depuis 1998 (moyenne de 5.25%). Certes, une partie de cet écart résulte de la comparaison avec un taux du Bund particulièrement bas, mais le niveau de cet écart demeure le signe d’un marché actions plutôt sous-évalué : même en supposant une remontée du taux du Bund à 3.6%, les simulations font état d’un potentiel de hausse des cours entre 9% et 17% si l’écart revenait à sa moyenne passée.

Ces calculs reposent sur les flux prévisionnels actuellement incorporés dans Trival. Ces anticipations demeurent prudentes puisqu’elles supposent que les bénéfices retrouveront leur niveau de 2007 seulement vers 2012 / 2013, et incorporent ensuite une croissance très modérée, de 2.6% en nominal entre 2007 et 2019.

Une autre manière d’appréhender la valorisation actuelle des marchés actions de la zone euro consiste à examiner quel est le scénario implicite de flux qui justifierait le niveau actuel des cours. Et de fait, pour justifier les cours actuels, il faudrait anticiper un scénario noir, dans lequel les sociétés de la zone ne retrouveraient leurs niveaux nominaux de bénéfices 2007 (inflation comprise) qu’en 2016, et leurs niveaux réels de bénéfices 2007 qu’en 2028 …

Or des travaux menés par Carmen M. Reinhart et Kenneth S. Rogoff (« This Time is Different, Eight Centuries of Financial Folly », Princeton University Press, 2009) donnent des références intéressantes sur les indicateurs économiques pendant les crises bancaires : à la suite de la grande dépression des années 1930, il aura fallu à peu près dix ans pour que le PIB réel par habitant retrouve ses niveaux pré-crise. Et dans les crises d’après-guerre, il a fallu un peu plus de quatre ans pour aboutir au même résultat.

Avec un retour seulement en 2028 au niveau des bénéfices réels 2007, le scénario implicite dans les cours actuels apparaît ainsi fort pessimiste ! Ceci ferait de la « grande contraction » actuelle la plus grave dépression de l’histoire économique et financière.

En conclusion, les marchés sont volatils et risquent de le demeurer parce qu’ils sont schizophrènes entre la rigueur qu’ils exigent des Etats pour réduire les déficits publics, et la peur que ces mesures étouffent des économies en convalescence.

Mais, même si des accidents de parcours sont toujours possibles comme en février ou en mai derniers, il n’y a pas de raison fondamentale de remettre en cause nos conclusions des six derniers mois, avec un objectif d’indice CAC 40 entre 4 000 et 4 500 points.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

               


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