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« Quelles perspectives sur
les marchés financiers de la zone euro? »
Professeur Bertrand JACQUILLAT
Président Directeur Général, Associés en Finance
Jeudi 24 juin 2010
Tous les mois dans le
cadre de son Club de Gestion Financière, Associés en Finance organise un
petit déjeuner au cours duquel est abordé un thème d’investissement. Jeudi
24 juin 2010, Bertrand Jacquillat, Président d’Associés en Finance, analysait
les perspectives des actions de la zone euro, sur la base des résultats
du modèle de valorisation Trival. Ce modèle a fait ses preuves en réussissant
à détecter les grands retournements de tendance sur les marchés, au
travers de son indicateur de valorisation principal, l’écart de
rentabilité anticipée entre actions et obligations.
Les simulations sur la
valorisation du marché actions, menées mi-mars à l’occasion de notre
précédent petit-déjeuner sur la même thématique, laissaient entrevoir une
fourchette pour l’indice CAC 40 entre 4 000 et 4 500 points, reflet du niveau
alors toujours élevé de l’écart entre actions et obligations.
Dans les faits, cette
fourchette d’indice n’a été atteinte que durant le mois d’avril, les
indices actions ayant connu ensuite un mois de mai difficile avec
l’accentuation de la crise de confiance à l’intérieur de l’Europe. Depuis
notre petit-déjeuner du mois de mars, les 350 actions de la zone euro
suivies dans Trival enregistrent dès lors un léger recul, de l’ordre de -1.3%
(calcul pondéré dividendes inclus), mais avec de fortes disparités selon
les pays.
Quelles conclusions
d’investissement tirer des niveaux actuels du marché actions ? Les
indicateurs de valorisation dans Trival évoluent selon trois facteurs
principaux : les cours, les prévisions de flux élaborées par les
analystes financiers d’Associés en Finance, et le niveau des taux de
référence obligataires (dans le cas présent, le taux du Bund à 10 ans).
Depuis mi-mars :
-
Reflet de son statut de placement
refuge au sein d’une Europe en proie au doute, le taux du Bund a baissé
jusqu’à un niveau particulièrement bas (autour de 2.7% pour le Bund à 10
ans),
-
Comme mentionné ci-dessus, les
cours sont en léger recul (-1.3% en calcul pondéré dividende inclus, -0.3%
en calcul non pondéré),
-
Enfin, les flux prévisionnels,
pour la première fois depuis 2007, ont connu une inflexion à la hausse,
avec la publication de résultats du 1er trimestre plutôt
rassurants et l’évolution de la parité euro dollar, favorable à
l’activité des entreprises de la zone euro.
Ces éléments vont tous
trois dans le sens d’un renforcement de l’écart de rentabilité anticipée
entre actions et obligations. Cet écart est ainsi passé en trois mois de
6.54% à 7.12%, soit un niveau supérieur de plus d’un écart-type à sa
moyenne depuis 1998 (moyenne de 5.25%). Certes, une partie de cet écart
résulte de la comparaison avec un taux du Bund particulièrement bas, mais
le niveau de cet écart demeure le signe d’un marché actions plutôt
sous-évalué : même en supposant une remontée du taux du Bund à 3.6%,
les simulations font état d’un potentiel de hausse des cours entre 9% et
17% si l’écart revenait à sa moyenne passée.
Ces calculs reposent
sur les flux prévisionnels actuellement incorporés dans Trival. Ces
anticipations demeurent prudentes puisqu’elles supposent que les
bénéfices retrouveront leur niveau de 2007 seulement vers 2012 / 2013, et
incorporent ensuite une croissance très modérée, de 2.6% en nominal entre
2007 et 2019.
Une autre manière
d’appréhender la valorisation actuelle des marchés actions de la zone
euro consiste à examiner quel est le scénario implicite de flux qui
justifierait le niveau actuel des cours. Et de fait, pour justifier les cours actuels, il faudrait anticiper un scénario
noir, dans lequel les sociétés de la zone ne retrouveraient leurs niveaux
nominaux de bénéfices 2007 (inflation comprise) qu’en 2016, et leurs
niveaux réels de bénéfices 2007 qu’en 2028 …
Or
des travaux menés par Carmen M. Reinhart et Kenneth S. Rogoff (« This Time is Different, Eight
Centuries of Financial Folly », Princeton University Press,
2009) donnent des références intéressantes sur les indicateurs
économiques pendant les crises bancaires : à la suite de la grande
dépression des années 1930, il aura fallu à peu près dix ans pour que le
PIB réel par habitant retrouve ses niveaux pré-crise. Et dans les crises
d’après-guerre, il a fallu un peu plus de quatre ans pour aboutir au même
résultat.
Avec
un retour seulement en 2028 au niveau des bénéfices réels 2007, le
scénario implicite dans les cours actuels apparaît ainsi fort
pessimiste ! Ceci ferait de la « grande contraction »
actuelle la plus grave dépression de l’histoire économique et financière.
En
conclusion, les marchés sont volatils et risquent de le demeurer parce
qu’ils sont schizophrènes entre la rigueur qu’ils exigent des Etats pour
réduire les déficits publics, et la peur que ces mesures étouffent des
économies en convalescence.
Mais,
même si des accidents de parcours sont toujours possibles comme en
février ou en mai derniers, il n’y a pas de raison fondamentale de
remettre en cause nos conclusions des six derniers mois, avec un objectif
d’indice CAC 40 entre 4 000 et 4 500 points.
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