ÉTUDES & ÉVÉNEMENTS

Nov 23, 2017

ASSISES DELAIS DE PAIEMENT

Les évolutions de la réglementation sur les délais de paiement influent-elles sur l’évaluation, sur la perception des investisseurs ?

 

 

INTRODUCTION

Comme vous le savez, Modigliani et Miller ont montré en 1958 que dans un marché parfait, la structure du bilan d’une entreprise (ses fonds propres plus sa dette financière) n’avait pas d’importance tant que ses cash flows lui permettent de rembourser sa dette. Le marché n’étant pas parfait, les investisseurs sont donc très attentifs à un certain équilibre entre Fonds propres et Dettes financières dans leur évaluation des entreprises selon les secteurs d’activité.

 

QU’EN EST-IL DES ACTIFS CIRCULANTS et PARTICULIEREMENT DU BFR ?

 

LES EVOLUTIONS DE LA REGLEMENTATION SUR LES DELAIS DE PAIEMENTS INFLUENT ELLES SUR LES VALORISATIONS ?

Tout d’abord, je me permets de préciser que, chez Associés en Finance, nous suivons plutôt des groupes cotés, de taille relativement significative, qui ont bien souvent un portefeuille de clients large et diversifié et une surface financière significative. Ce faisant, l’impact de la gestion du BFR a traditionnellement un effet négligeable sur leur valorisation. De la même manière, une évolution de la réglementation ou des usages en matière de délais de paiement touche rarement ce type d’entreprise puisque l’impact positif d’une baisse des créances clients est compensé par la baisse des dettes fournisseurs (à la valeur ajoutée près).

EVIDEMMENT, là où ces sujets prennent de l’importance, c’est quand la société est dans une situation déséquilibrée dans ses rapports de force vis-à-vis de ses clients ou de ses fournisseurs et où elle pourrait clairement bénéficier d’une modification de la réglementation.

En gérant efficacement son BFR, une entreprise va réduire son besoin de financement externe et pourra potentiellement utiliser ce cash additionnel pour faire des investissements. Elle aura ainsi besoin de moins de dette à long terme pour financer ses immobilisations. Améliorant sa structure de BILAN et donc son risque, on peut s’attendre à une baisse du coût de ses fonds propres (et de son coût du capital).

Ainsi, dans le mesure où l’approche fondamentale de l’évaluation est l’actualisation des cash flows, si le coût du capital baisse, toutes choses égales par ailleurs, la valorisation augmente.

La pratique cependant montre que 1 € de BFR gagné sur les délais de paiements est en réalité valorisé au maximum pour ce qu’il est, c’est-à-dire 1 €, car il est rarement perçu (sauf si ce gain de BFR est durable et significatif) comme un moyen supplémentaire d’investissement et donc de création de valeur.

Cet euro va être perçu comme améliorant principalement la « seule »  solvabilité (et non pas la rentabilité). Cela reste un élément positif dans la mesure où cela diminue le risque perçu mais l’investisseur attendra de pouvoir mesurer la création de valeur induite éventuelle.

EN REALITE, l’investisseur externe pourra difficilement apprécier :

1/ Une anomalie au niveau du BFR liée strictement à l’impact des délais de paiements

2/ Si l’amélioration est durable ou pas.

LE BFR étant un élément qui provient du bilan, et le bilan n’étant qu’une photographie, un jour donné, des opérations de « window dressing » peuvent ainsi perturber la lecture de l’investisseur. Ainsi, nous avons récemment valorisé une entreprise dont le bilan à mi année (30 juin 2017) montrait une amélioration sensible du niveau de trésorerie par rapport à l’année précédente. Cette amélioration provenait d’une « meilleure gestion du poste client ». Nous avons « creusé » le point pour nous apercevoir qu’un des principaux clients avait avancé le paiement d’une facture importante car le donneur d’ordre devait changer de fonction !! Un hasard donc invisible de l’extérieur et sans doute peu durable.

EN PRATIQUE : 

1/LES investisseurs auront naturellement tendance à « créditer » une entreprise/une direction financière d’une bonne gestion de son BFR. A performance opérationnelle comparable et au sein d’un même secteur, les investisseurs accorderont un meilleur rating à une société qui gère mieux son BFR.

Cependant, Il est relativement rare que cela soit très significatif car on imagine mal au sein d’un même secteur une société dont le BFR représente un pourcentage du chiffre d’affaires nettement inférieur à celui de ses comparables.

2/Concernant l’impact d’un facteur exogène, il faut être plus nuancé car, en principe, une réglementation s’appliquant à tous, les investisseurs s’attendront à une baisse du BFR au sein d’un même secteur de manière homogène. Or dans les choix d’investissement (pour un secteur/une géographie donnés), les investisseurs comparent et valorisent les entreprises les unes par rapport aux autres. Un facteur exogène serait donc relativement neutre.

A contrario, sur deux géographies différentes avec des réglementations différentes concernant les délais de paiement, une société A en France pourra être mieux valorisée (toutes choses égales par ailleurs) qu’une société B (du même secteur, de même taille, et avec les mêmes enjeux opérationnels) dans un autre pays.

3/S’agissant des sociétés non cotées (il y a environ 800 sociétés cotées en France et 1500 sociétés sous LBO, il s’agit donc d’un volume qui compte), on sait qu’elles sont davantage sensibles au risque financier (ce qui se traduit d’ailleurs par un coût du capital beaucoup plus élevé) que les grandes sociétés appartenant à un même secteur d’activité. Les investisseurs « Private Equity » ont ainsi pour habitude de dire, à juste titre, cash is king. Le BFR est par conséquent un élément clé du TRI de l’investissement. Le fonds de Private Equity va donc valoriser (ou à tout le moins intégrer dans son espérance de gain) l’amélioration potentielle du BFR (et ce, qu’il s’agisse d’un effort spécifique de la Direction Financière ou de l’impact de la réglementation ; il est en cela agnostique). Une amélioration des délais de paiement, si elle a une influence positive sur la valorisation du BFR (c’est-à-dire si l’entreprise en question bénéficie plus de la « nouvelle réglementation » qu’elle n’en pâtit), donnera à l’entreprise plus de flexibilité financière pour rembourser sa dette plus rapidement, ce qui améliorera le « money multiple » de l’investisseur et potentiellement son TRI.

4/Dans le même ordre d’idée, un des indicateurs de création de valeur pour l’investisseur est le ROCE (rentabilité sur capitaux investis). En vision historique, le ROCE se calcule en divisant le NOPAT par l’actif économique, le BFR faisant partie de l’actif économique, son niveau aura un impact sur le ratio. S’il y a une amélioration, le ratio va lui aussi s’améliorer et l’investisseur aura un meilleur retour sur son investissement.

En 2016, nous avons réalisé une analyse approfondie de la valorisation d’une société du secteur informatique. Avec une gestion « au cordeau » de son BFR, cette société a considérablement amélioré la rotation de son actif économique (c.a.d le chiffre d’affaires réalisé pour 1 EUR investi) et donc son ROCE qui est passé de moins de 7% à plus de 11% en 3 ans). Parmi d’autres, ces actes de gestion ont permis au titre de surperformer son secteur.

 

5/BFR, affacturage et niveau de dette, quels impacts vis-à-vis des banques et de leur perception du risque ?

Le plus souvent, les banques considèrent l’affacturage comme de la dette ; on peut donc raisonnablement penser qu’une amélioration du BFR conduisant à une moindre utilisation de l’affacturage aura un impact positif sur la relation de l’entreprise avec ses banques.

En effet, moins d’affacturage entraînera une baisse de la dette brute (par de la dette nette en raison de cash additionnel), agrégat qui fait partie des ratios financiers utilisés par les banques (mais aussi par les marchés financiers et donc les investisseurs) pour apprécier le risque qu’elles prennent sur une entreprise.

Notons également qu’une amélioration du BFR (hors considération d’affacturage) entraîne mécaniquement une baisse de la dette nette et donc une augmentation de la valeur des fonds propres (le principe étant que la valorisation de l’entreprise est la somme actualisée des flux qu’elle génère, moins de dette entraînera des flux disponibles pour les actionnaires supérieurs).

Il reste que l’impact devrait être le même pour toutes les entreprises dans un secteur donné.

En conclusion :

Tout élément qui contribue à améliorer la trésorerie d’une entreprise sera bien perçu par un investisseur. L’impact sur la valorisation de fonds propres, sauf changement de magnitude significatif, devrait néanmoins rester limité et se faire dans le temps. Les investisseurs regardent l’évolution de la variation du BFR plus que le BFR lui-même.

L’amélioration de la réglementation est donc, en soi, une bonne chose, mais l’impact en termes de valorisation sera d’autant plus significatif que l’on est dans une industrie où le BFR représente une part importante du CA, ce qui contribuerait à une augmentation de la rentabilité des capitaux investis.